3x onderhandelen over management­voorwaarden bij private equity

  1. Voor wie
  2. Ondernemers
  3. Nieuwsbrief oktober 2018
Van Lanschot ondernemers in bedrijfspand

3x onderhandelen over management­voorwaarden bij private equity

Ondernemers
02 oktober 2018
Van Lanschot ondersteunt ondernemers en managementteams die willen verkopen aan private equity-investeerders of daarmee willen samenwerken.

Onze collega’s van Corporate Finance zijn vaak degenen die namens onze klanten bij deze transacties een discussiepunt aan de orde stellen: de managementvoorwaarden. Tijdens dit soort onderhandelingen zijn er verschillende onderwerpen die terugkeren. Daarvan beschrijven we er drie hieronder.

Envy ratio

Aangezien het succes van een investering grotendeels afhangt van het management, eisen investeerders dat zij deelnemen in het eigen vermogen van de onderneming. Als incentive wordt het management vaak aangeboden om te investeren tegen een lagere waardering dan de private equity-investeerder.

Hoe hoog wordt de envy ratio?
Rekensom
5
Het management betaalt 2 miljoen euro voor 25% van de onderneming en de investeerders 30 miljoen euro voor 75%. De envy ratio is dan (2/25%)/(30/75%) = 5,0x
Dit voordeel komt tot uiting in de envy ratio: de verhouding tussen de prijs die de investeerders betalen en de prijs die het managementteam betaalt voor hun respectievelijke aandelen in het eigen vermogen. Als het management bijvoorbeeld 2 miljoen euro betaalt voor 25% van de onderneming en de investeerders betalen 30 miljoen euro voor 75% van de onderneming, dan is de envy ratio (2/25%)/(30/75%) = 5,0x.

De algemene regel is dat hoe hoger de envy ratio, hoe beter dat is voor het management. Vastgesteld kan worden dat envy ratio’s afhangen van de waarde en de ervaring die managementteams met zich meebrengen. In concurrerende biedprocessen zien we soms dat de envy ratio wordt gebruikt door investeerders om het management ervan te overtuigen om voor hun aanbod te kiezen. Oprichters, ondernemers en buy-out managementteams worden doorgaans beloond met een envy ratio van 5,0x tot 10,0x, terwijl managers die in een later stadium aan boord kwamen, lagere envy ratio's krijgen.

De algemene regel is, hoe hoger de envy ratio, hoe beter voor het management

Te investeren bedrag

Private equity-investeerders willen dat managementteams hun eigen geld investeren, dit met het oog op alignment (gelijkschakelen van belangen). Maar hoeveel is aan te raden? Een zinvol bedrag investeren in een bedrijf waar je in gelooft, klinkt als een goede stap. Maar let op: uitgaande van een normale situatie, neemt het effectieve rendement af naarmate het geïnvesteerde bedrag groter is.

Een bijkomende overweging is dat investeerders willen dat de investering van het management zinvol is, maar niet zo substantieel dat ze daar ’s nachts wakker van liggen. In iedere specifieke situatie geven wij advies op maat over de te investeren bedragen.

Rente op aandeelhouderslening

In ons eerdere voorbeeld over de envy ratio hebben we beschreven hoe het management tegen een lagere waardering kan investeren dan de private equity-investeerder. Het management betaalt 2 miljoen euro voor 25% van de gewone aandelen, wat zou betekenen dat de private equity-investeerder 6 miljoen euro moet betalen voor 75% van de gewone aandelen. Echter, om een envy ratio te creëren, hebben we berekend dat de investeerder in totaal 30 miljoen moet betalen, wat resulteert in een verschil van 24 miljoen. Dit verschil wordt meestal overbrugd door de private equity-investeerder in de vorm van een aandeelhouderslening. Deze aandeelhouderslening is echter niet gratis: er wordt rente voor in rekening gebracht.

Bedenk bij welke rente uw kapitaalsinvestering zo lang mogelijk intact blijft

Maakt het uit hoe hoog de rente is? Als de onderneming goed presteert, dan is de impact van de rente op het uiteindelijke rendement van het management relatief laag. Wanneer een onderneming echter gestaag in waarde daalt, dan doen de aandeelhouderslening en de opgebouwde rente daarover (de rentes variëren meestal tussen de 8% en 10%), de kapitaalswaarde van gewone aandelen vrij snel teniet. In dat geval leidt een lagere samengestelde rente tot een langere periode waarin het management zijn kapitaalsinvestering intact ziet blijven.

Naast de bovenstaande punten zijn 'ratchet', 'vesting' en 'leaver terms' onderwerpen die we in de onderhandelingen aan de orde stellen. Onze ervaring is dat de meeste private equity-investeerders goede intenties hebben en competent en fair zijn. Het helpt ook dat de partijen die aan tafel komen, meestal begrijpen dat een getekend contract niet het einde, maar slechts het begin van de samenwerking is.

Dit artikel is tot stand gekomen in samenwerking met het Corporate Finance Team van Kempen.

Meer weten? Neem contact op met Annuska Wolff

contact
Annuska Wolff - Business Advisor
Annuska Wolff - Cuppens
Business Advisor