In het kort:

• Amerikaanse inflatiedruk neemt wat af, maar onvoldoende om victorie te kraaien
• ECB zal zich uitspreken over obligatie-inkoop en balansafbouw, dat is delicaat
• Chinese economie blijft zwak, afwachten hoe stimuleringsmaatregelen eruit zien

Beleidsbijeenkomsten van de Europese Centrale Bank (ECB), de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Bank of England, aangevuld met nieuwe inflatiecijfers uit de VS, leveren deze week een boeiende macro-economische agenda op.

Strenge Federal Reserve

Fed-voorzitter Jerome Powell hintte eind november op kleinere opwaartse rentestapjes dan de 75 basispunten van de vier vorige ingrepen. Beleggers interpreteerden dat als ‘duiventaal’. De speculaties over een naderende draai in het strenge monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank klonken dan ook steeds luider. Ondanks de toevoeging van Powell dat het eindniveau van de opwaartse rentecyclus hoger zal liggen dan eerder gedacht. Nieuwe data bevestigden ondertussen vooral dat laatste.

De Amerikaanse economie laat weinig tekenen van verzwakking zien, wat de inflatie hoog houdt en de beleidsrente tot een hoger eindpunt duwt. De onverwacht sterke score voor de ISM Non-Manufacturing, de inkoopmanagersindex voor de dienstensector, duidt juist op een Amerikaanse economie die met een degelijk toerental blijft draaien. Eenzelfde signaal komt van de aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt, een toenemende stijging van de uurlonen en van consumenten die blijven uitgeven.

Maar dat wil niet zeggen dat er tegelijkertijd geen indicaties zijn dat de groei aan kracht verliest. Er zijn zeker ook meer haarscheurtjes te zien. Zoals deze week bijvoorbeeld zal blijken uit de eerste inschattingen voor de nieuwe S&P Global PMI’s, wereldwijde inkoopmanagersindices, en de industriële productie in de maand november. Maar deze zijn onvoldoende overtuigend voor de Federal Reserve om de voet van het rempedaal te halen.

Financiële markten bewegen niet in de richting die de Fed graag ziet

Bovendien bewogen de financiële markten de afgelopen tijd niet bepaald in de richting die de Federal Reserve graag ziet. Zo ging de rente op langere leningen (onder andere de 10-jaars) stevig omlaag en hebben aandelen een goede maand november achter de rug. Wat beide niet ‘matcht’ met een krappere financiële omgeving. Terwijl dát juist is, wat de Fed nastreeft om het inflatiespook te bedwingen.

Al met al verwachten we dat de Fed de beleidsrente met 50 basispunten optrekt. Dus inderdaad een lager tempo, maar nog steeds vastberaden. Stappen met 75 basispunten tegelijk zijn nu eenmaal uitzonderlijk, zeker als het een hele reeks betreft.

Maar Fed-voorzitter Powell zal óók benadrukken dat de centrale bank nog lang niet klaar is met het afremmen van de economie. Nieuwe inschattingen van individuele bestuursleden voor de groei, de inflatie, de werkloosheid en het renteverloop zullen die strenge toon ondersteunen.

Financiële markten rekenen erop dat medio 2023 de piekrente van 5% wordt bereikt om vervolgens weer af te glijden naar 4,25% in de eerste maand van 2024. Het onderliggende uitgangspunt daarbij is een afzwakkend inflatieniveau tot iets onder de 3% in 2023. Dit zijn beide gewaagde aannames.

Inflatiecijfers VS

De dag voor hun bijeenkomst krijgen de Amerikaanse centraal bankiers alvast de inflatiecijfers voor november mee.

Vanuit de goederensector smelt de prijsdruk weg. Onderliggende indicatoren van de inkoopmanagersindices, zoals levertijden, zijn zo goed als weer normaal. Een container vanuit China per schip vervoeren is nog steeds bijna twee maal zo duur als pre-Covid, maar vergeleken met een jaar geleden is het drie maal goedkoper.

Beleggers speuren naar signalen dat het prijsmomentum afzwakt

Woonkosten in brede zin waren de afgelopen maanden een belangrijke factor in de hoge inflatie. Die bijdrage zou geleidelijk moeten verminderen, nu de huurprijzen in de VS verder blijven dalen.

Per saldo verwachten we een Amerikaans inflatiecijfer (CPI) voor de maand november van 7,3%, net onder de 7,7% van oktober. Beleggers zullen vooral oog hebben voor het maand-op-maandverloop. Speurend naar signalen dat het prijsmomentum afzwakt.

Kwantitatieve verkrapping bij de ECB?

Ook in de eurozone is er voor ECB-voorzitter Christine Lagarde weinig aanleiding om haar strenge toon aan te passen. Ondanks betere (lees: minder slechte) inflatiecijfers in oktober, blijft de kerninflatie op een hardnekkige 5%. Of dat dan betekent dat er opnieuw een renteverhoging van 75 basispunten aankomt, moeten we wellicht in een breder kader bekijken. De marktverwachting ligt op een toename van 50 basispunten tot 2,00%.

Behalve over een rentebesluit moet de ECB zich immers ook buigen over hoe de bank verder moet met het inkoopprogramma van obligaties. Op dit moment koopt ‘Frankfurt’ net zoveel obligaties als er in de portefeuille vervallen, zodat de balans netjes op peil blijft. In navolging van de Fed wil de ECB op enig moment die balans echter gaan afbouwen en zo de aanwezige geldhoeveelheid verkrappen. Dat geeft doorgaans een opwaartse kracht op de rente en hierbij bestaat het risico dat er spanningen op obligatiemarkten ontstaan, met name die van de zuidelijke eurolanden.

Zoals steeds binnen de ECB leidt dit tot discussies, precies op de breuklijn tussen noordelijk en zuidelijk Europa. Maar omdat er aan twee knoppen gedraaid moet worden, ligt een compromis voor de hand: enerzijds een renteverhoging van ‘slechts’ 50 basispunten, anderzijds een concrete aankondiging om minder vervallende obligaties te zullen herinvesteren vanaf 2023.

Er is een reële kans dat TPI ingezet moet worden

Hoe zo’n compromis bij beleggers zou vallen, is afwachten geblazen. Sinds de Italiaanse premier Meloni een degelijke begroting voorstelde, verkrapte het verschil tussen de Duitse en Italiaanse tienjaarsrente. Vraag is of dit houdbaar is als de ECB zijn marktactiviteit afbouwt én de eurozone tegelijkertijd voor een periode van economische uitdagingen staat. Zoals de zwakke inkoopmanagersindices (Global PMI’s) komende vrijdag nogmaals zullen illustreren.

Sinds medio dit jaar heeft de ECB het Transmission Protection Instrument (TPI) in de steigers staan, een mechanisme om gericht te interveniëren op obligatiemarkten van die landen die door beleggers onder vuur worden genomen. Er is een reële kans dat dit ingezet moet worden, als het reguliere inkoopprogramma al te snel wordt afgebouwd. Hoewel ook dit niet zonder slag of stoot zou verlopen. Zo is het TPI in theorie onderworpen aan criteria voor de ‘budgettaire gehoorzaamheid’ van de betreffende lidstaat. Hoe ‘rekbaar’ die theorie uiteindelijk zal blijken te zijn, is een open vraag. Maar het stellen van de vraag is hem wellicht ook beantwoorden.

Aanpassingen Covid-beleid onvoldoende

In China staan de cijfers van industriële productie, kleinhandelsverkopen en werkloosheid in november op de agenda. Net als de internationale handelscijfers van vorige week, zullen die zwak zijn. Toch zien we deze maand een opleving van de Chinese aandelenmarkt. Wat natuurlijk alles te maken heeft met de versoepeling van de Covid-maatregelen. Of Covid hiermee ophoudt om te wegen op de Chinese economie is twijfelachtig. Het land gebruikt kwalitatief minder goede vaccins, ouderen zijn vaak onvoldoende gevaccineerd en er is relatief weinig groepsimmuniteit opgebouwd. Zodat het gezondheidssysteem snel onder druk zou kunnen komen.

Versoepeling van het zero-Covid-beleid is een eerste stap

Bovendien verandert het niks aan die andere, structurele problemen waar de Chinese economie mee kampt. Met in de eerste plaats natuurlijk de implosie van de vastgoedsector. De steun die daarvoor werd vrijgemaakt, is vooralsnog onvoldoende.

Versoepeling van het zero-Covid-beleid is een eerste stap. Uitkijken hoe de winter evolueert. Maar uiteindelijk is het wachten op zowel het wegebben van het Covid-effect als een verruiming van de steunmaatregelen om de groei aan te zwengelen. Over dit laatste verwachten we deze week nieuws vanuit de zogenaamde Central Economic Work Conference. Die schetst de financiële krijtlijnen voor de Chinese begroting van volgend jaar. Positief is dat de politieke machthebbers in Beijing sinds het laatste partijcongres in oktober meer oog lijken te krijgen voor de wegzakkende economische groei.

Luc Aben is hoofdeconoom bij Van Lanschot