Dichtdraaien gaskraan lijkt niet rationeel, maar is een enorm risico voor de Europese economie.

In het kort:

• 21 juli wordt duidelijk of Rusland de gastoevoer via Nord Stream 1 hervat
• Als Rusland de gaskraan dichtdraait, is Duitsland het meest kwetsbaar
• Hogere gasprijs voor consument en productie-uitval industrie kunnen inflatie aanjagen    

President Poetin windt er geen doekjes om. Hij zet de gastoevoer naar Europa in als ‘wapen’ in de sanctie-oorlog. Daarin is 21 juli een cruciaal moment. Nord Stream 1, de belangrijke gaspijplijn naar Duitsland, is momenteel in onderhoud. De grote vraag is óf en hoeveel gas er vanaf 21 juli, als dat onderhoud is afgerond, weer door de pijplijn stroomt.

Tot aan het onderhoud werd slechts 40% van de capaciteit van Nord Stream 1 benut. Hierdoor is de gasprijs sinds medio juni al meer dan verdubbeld. Volgens de media slinken de kansen op een herstel van de gastoevoer op 21 juli meer en meer. In dat geval heeft Europa direct een energieprobleem, en dan vooral Duitsland. Energieprijzen zullen bij directe stopzetting naar verwachting fors oplopen.

Stopzetting kost Russen geld

Het kan ook anders lopen. De Europese gasopbrengsten leveren Moskou de noodzakelijke gelden op voor de oorlogsvoering. Bitter om te constateren dat met 75% minder gasvolume de dagelijkse gasexportopbrengst voor Rusland onveranderd is gebleven op € 100 miljoen, uiteraard gestut door de sterk gestegen gasprijs. Ook is het voor Rusland economisch niet verstandig om Europa in een diepe recessie te dompelen. Dat drukt de mondiale vraag naar energie, waardoor afzet en prijs van olie onder druk komen. Dat kost de Russen geld.  

Het verder afknijpen van de gastoevoer - met een verdere prijsstijging tot gevolg – zou wel eens dé tactiek voor Rusland kunnen zijn. Op deze manier blijft het Kremlin aan de touwtjes trekken en wordt het voor Europa moeilijker en vooral duurder om de gasvoorraden om op peil te krijgen voor de winter. En dat vreet dan verder in op de economische groei en inflatie.   

Het blijft uiteraard lastig in te schatten wat het Kremlin doet, maar duidelijk is dat Europa economisch nog sterk van het Russische aardgas afhankelijk is en op de korte termijn niet zelf zijn energielot kan bepalen. Er dienen zich weliswaar alternatieven aan die de Europese afhankelijkheid in de toekomst zullen verminderen, maar zover zijn we nog niet.

Duitsland meest kwetsbaar

Duitsland is met 35% van zijn gasconsumptie momenteel het meest afhankelijk van Russisch gas. Italië verlaagde dit percentage al van 40% naar 25%, met importen uit Algerije als helpende hand. In Europa verloopt het aanvullen van de gasvoorraden voor de winter nog niet bepaald vlot. De EU wil op minimaal 80% zitten. Duitsland streeft zelfs 90% na, maar onttrekt momenteel zelfs gas aan de voorraad waarvan het niveau slechts op 64,5% zit. Het geeft aan dat het een race tegen de klok wordt.

Gasverbruik in Duitsland, verdeeld naar afnemers  en onderverdeling per industrie

Bron: EuroStat energy balances

Duidelijk is dat er twee grootverbruikers zijn: de industrie en de huishoudens. Bij een verdere escalatie van de gascrisis – wanneer de toevoer vermindert maar nog wel ‘voldoende’ is - kunnen nutsbedrijven de gasprijs aan afnemers onder bepaalde voorwaarden direct verhogen tot de marktprijs. Dat zou de inflatie voor burgers en bedrijven fors opjagen. De consumptie in Duitsland valt dan met mogelijk 1%-punt terug. Een dergelijke verhoging gaat vrijwel zeker gepaard met fiscale steun aan bedrijven en huishoudens.

Bij een complete stopzetting van de gasleveranties zijn de economische gevolgen zeer groot. Als gas op rantsoen gaat, loopt de industriële productie zware schade op. De inflatie schiet omhoog door sterk stijgende energieprijzen. Uiteraard komen de consumentenbestedingen in een dergelijk klimaat nog meer in de verdrukking. Het betekent ook dat bij de inzakkende industriële productie er meer ontwrichtingen plaatsvinden in aanvoerketens, wat voor schaarste zorgt waardoor prijzen nog verder stijgen.

Kijken we naar de Duitse industrie, dan zien we dat het energieverbruik van de chemiesector met kop-en-schouders boven de andere takken uitsteekt (zie bovenstaande grafiek). Hier ‘besparen’ lijkt logisch, maar de sector levert veel noodzakelijke ‘bouwstenen’ voor de overige industrieën. Dus zo eenvoudig is de exercitie niet.

Wat de ECB doet bij hogere energieprijzen

Dan is er de vraag wat de Europese Centrale Bank (ECB) in dergelijke omstandigheden zal doen en wat voor gevolgen dat heeft voor de diverse beleggingscategorieën. In onderstaande tabel hebben wij diverse beleidsscenario’s afgezet tegen de ontwikkeling van de energieprijs.  

Gevolgen van meer of minder renteverhoging voor beleggingscategorieën

Ons basisscenario is dat de ECB de monetaire verkrapping conform verwachting uitvoert. Daarbij rekent de markt op een beleidsrente van rond de 1% einde jaar. Momenteel staat deze rente op -0,5%. Ten aanzien van de energieprijs rekenen we op een gelijke of iets hogere energieprijs. Daarbij is, zoals eerder opgemerkt, veel afhankelijk van de grillen van Poetin en de economische groei. Bij een diepere recessie kunnen de energieprijzen dalen. Wij houden voor aandelen een licht onderwogen positie aan.

Gevolgen hogere energieprijzen op aandelensectoren

Vanzelfsprekend hebben niet alle aandelensectoren direct en evenveel last van de stijgende gas- en olieprijs. Onderstaande tabel laat zien hoe aandelen in verschillende sectoren reageren op een stijgende inflatie en afnemende economische groei op basis van historische data. Sectoren die extra gevoelig bleken voor inflatie of afnemende groei zijn weergegeven met dubbele plussen of dubbele minnen. De rechterkolom geeft de gevoeligheid van sectoren voor de olie- en gasprijzen weer.

Gevoeligheid sectoren voor inflatie en afnemende groei

Er valt natuurlijk meer te zeggen over de gevoeligheid van sectoren de bovengenoemde sectoren.

Basisindustrie

Chemiebedrijven als BASF worden direct getroffen als ‘gas’ op de bon gaat. Ook staalproducenten verbruiken veel energie. Mijnbouwers daarentegen profiteren veelal van een oplopende inflatie, mits de economie niet te ver inzakt. De bovengemiddelde cyclische gevoeligheid geeft momenteel forse koersvolatiliteit.

Energiesector

De hogere energieprijzen voeren de winstgevendheid in deze sector sterk op. Het langer aanhouden van hogere energieprijzen zorgt voor een grotere winstgevendheid, meer kapitaalteruggave en een mogelijke herwaardering voor de sector. Een potentieel gevaar is mogelijk het afromen van de grote extra winsten door overheden.

Nutsbedrijven

Om consumenten tegen energieprijsstijgingen te beschermen stellen overheden prijsplafonds in of moeten leveranciers van energie en elektriciteit een extra belasting afdragen over de gemaakte winsten (zoals in Italië). Operationeel zijn er problemen om gasleveranties na te komen, omdat nu duur gas moet worden ingekocht.

Overige sectoren

De sectoren gezondheidszorg, niet-duurzame consumentengoederen en energie scoren relatief het best. Maar ook hier moeten we nuance aanbrengen. De waardering van de niet-duurzame consumentengoederen sectoren is bijvoorbeeld erg pittig. En in de minder goed scorende sector communicatiediensten presteert de subsector telecom dan weer relatief sterk.

De sector duurzame consumentengoederen presteert ronduit zwak. Een sterkere inflatie holt immers de koopkracht van burgers uit. Ook informatietechnologie en delen van communicatiediensten (o.a. social media) hebben last van een stijgende inflatie, want de oplopende rente drukt de waardering van deze groeiaandelen.

Samenvattend

De energiecrisis nadert een belangrijke ontknoping op 21 juli. Hoewel het onmogelijk is om Poetin te doorgronden, lijkt het voor Rusland niet rationeel om de gaskraan totaal dicht te draaien. Reken met een aanhoudende energie-onzekerheid de komende tijd met blijvend hogere energieprijzen. De economische groei brokkelt mede door de inflatiebestrijding van centrale banken licht af. Dat brengt ons bij een lichte onderweging voor aandelen. We willen vooralsnog niet al te negatief zijn, in de aandelenwaardering is al de nodige recessievrees ingeprijsd.

Jack Horvest is investment specialist & Luc Aben is hoofdeconoom bij Van Lanschot