Wie wijkt het eerst van zijn lijn af: centrale bankiers of beleggers?

En verder:

• Financiële markten zijn minder ontspannen over de ontwikkeling van de inflatie dan de Fed
• Perikelen op de Amerikaanse obligatiemarkt waaien over naar de eurozone
• China vermindert steun aan economie

Aandelenmarkten hebben een volatiele week achter de rug door angst voor een stijgende inflatie en langetermijnrente. Per saldo hielden Europa (Stoxx Europe 600-index) en de Verenigde Staten (S&P 500-index) er een winstje van respectievelijk 0,91% en 0,82% aan over. De technologiesector had het – inmiddels traditioneel – moeilijk getuige de bijna twee procent lagere Nasdaq 100-index.

De volatiliteit en het verlies van techaandelen is vooral terug te voeren op de rentebewegingen in de VS. Daar zette de tienjaarsrente zijn gestage klim voort: ondertussen tot 1,58%. Aan het begin van het jaar was dat nog 0,85%. Het is de snelheid waarmee de renteklim zich voltrekt met de bijkomende onzekerheid onder beleggers op welk niveau de centrale bankiers de stijging van de tienjaarsrente een halt toe roepen.  

Het was Jerome Powell persoonlijk, de baas van de Amerikaanse centrale bank Federal Reserve (Fed), die aan de basis van de beweeglijke aandelenkoersen stond (of wat had u gedacht?). Powell zei de bewegingen op de rentemarkt wel degelijk in de gaten te houden. Een te hoge obligatierente mag de doelstellingen van de Fed niet in de weg staan. En die doelen zijn ambitieus, vooral wat betreft de ‘inclusieve arbeidsmarkt’. De centrale bank wil, dat zo veel mogelijk socio-economische bevolkingsgroepen meegenieten van een herstelde Amerikaanse economie. Zelfs als dat ten koste gaat van wat hogere inflatie.

Tegelijkertijd gaf Powell echter geen concrete hint dat de centrale bank van plan is om het verder oplopen van de langetermijnrente te counteren. Waarop beleggers in eerste instantie ontgoocheld reageerden. Temeer omdat de sprong van de olieprijs de vrees voor inflatie een extra duwtje gaf. De oliekoers steeg, nadat de olieproducerende landen in de OPEC+ besloten om de productiebeperkingen nog wat langer aan te houden.

Chicken game

Het lijkt erop dat financiële markten en de Federal Reserve in een ‘chicken game’ zijn terechtgekomen. Een spel waarbij twee auto’s op een smalle weg op elkaar af rijden. De bestuurder die de botsing vermijdt door als eerste weg te sturen is de chicken.

Powell en zijn collega’s houden vast aan de lijn van een ruim monetair beleid, waarbij ze er van uitgaan dat de onderliggende trend in de inflatie laag blijft. De hogere lange rente zien ze als een signaal van vertrouwen in de economische toekomst.

Financiële markten zijn minder ontspannen over de ontwikkeling van de inflatie. Met als aanvullende boodschap dat de Fed zich misschien wat meer moet inspannen om de renteklim niet uit de hand te laten lopen. Bijvoorbeeld via een bijsturing van het aankoopprogramma voor obligaties.

De vraag is wie het eerst van zijn lijn afwijkt om een clash te vermijden: de Fed of beleggers. Op basis van de ervaring zou je zeggen dat het de centraal bankiers zijn.

Maar waar leggen de centrale bankiers de pijngrens? Op welk renteniveau schatten zij in dat hun doelstelling voor voldoende economisch momentum in gevaar komt? Dat is moeilijk te zeggen, maar ik schets een scenario ‘op de achterkant van een bierviltje’.

Voorproefje

Financiële markten prijzen voor de komende vijf jaar een gemiddelde Amerikaanse inflatie van 2,5% in. Op basis daarvan staat de reële tienjaarsrente net boven de -1,0%. Ter vergelijking: in de laatste maanden voor de Covid-19-crisis schommelde die reële rente rond de nullijn. Gegeven de economische ambities van de Fed zal de centrale bank dat niveau in de huidige omstandigheden wellicht te hoog vinden.

Tussen de huidige -1,0% en die 0% zit echter een ruime marge. Laat ons het voor de Fed aanvaardbare niveau in het midden prikken: een reële rente van -0,5%. In de veronderstelling dat de inflatieverwachtingen rond de huidige inschattingen blijven, mag de tienjaarsrente dan doorstijgen tot ongeveer 2% (vanaf de huidige 1,58%).

Een aanhoudend negatieve reële prijs van geld werkt ondersteunend voor zowel de reële economie als voor financiële markten. Dat neemt echter niet weg, dat tijdens het opwaartse pad naar dat hogere nominale renteniveau, forse koersbewegingen op de beurs waarschijnlijk zijn. Misschien waren de afgelopen weken alvast een voorproefje.

Aanstaande woensdag krijgen we de Amerikaanse inflatiecijfers voor februari. Beleggers zullen hier bijzondere aandacht voor hebben en speuren naar inflatiedruk. Vooral nu president Biden deze week ook zijn handtekening zal zetten onder een nieuw steunpakket voor de Amerikaanse economie en burgers van 1.900 miljard dollar.

Geen verandering bij ECB

In de eurozone is de economische dynamiek veel minder dan in de VS. Neem de detailhandelsverkopen in januari. Die waren 6,4% lager jaar-op-jaar, in de VS was dat 5,3% hóger.

Toch dreigen perikelen op de Amerikaanse obligatiemarkt over te waaien naar de eurozone. Zo begon de Duitse langetermijnrente (10-jaars Bund) het jaar op -0,65%. Nu is dat ‘al’ -0,3%.

Bij monde van onder meer voorzitter Christine Lagarde en hoofdeconoom Philip Lane verklaarde de Europese Centrale Bank (ECB) dat hij de obligatiemarkten nauwlettend in de gaten houdt. Er werd benadrukt dat de bank de nodige munitie heeft om in te grijpen indien nodig. In eerste instantie via het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), het obligatie-opkoopprogramma dat specifiek werd opgetuigd bij de uitbraak van de Covid-19-crisis.

De toon van Lagarde en Lane klinkt naar verwachting donderdag ook op de ECB-beleidsvergadering donderdag. Zonder het beleid nu al bij te stellen. Ook bij de ECB zijn er bestuurders die minder zorgelijk naar de obligatiemarkt kijken en de hogere rente eerder als signaal van vertrouwen beschouwen. Zoals Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank.

China haalt voet wat van gaspedaal

De Chinese beleidsmakers prikten ter gelegenheid van het jaarlijkse Volkscongres de doelstelling voor de economische groei in 2021 op 6%. Dat is licht de onder verwachting van analisten en zal gemakkelijk haalbaar zijn.

Om oververhitting van bijvoorbeeld de Chinese vastgoedmarkt te voorkomen, willen beleidsmakers het blijkbaar voorzichtiger aan doen met monetaire en fiscale stimuli. In 2020 waren die ruimschoots voorhanden. China slaagde er als één van de weinige landen in om het coronajaar met een positief groeicijfer voor de economie af te sluiten (+2,3%). 

Om de komende maanden de voet wat van het gaspedaal van de economische steun te halen, lijkt een logisch beleid van de Chinese beleidsmakers. Vooral ook  met de blik op de langere termijn. China wil een draai maken richting verduurzaming, een diensteneconomie en technologische ontwikkeling. De groei koste wat het kost blijven aanjagen via investeringen in vaak oudere industrieën is dan minder opportuun.

Woensdag krijgen we nieuwe cijfers over de Chinese geldgroei, kredietverlening en ‘social financing’ (dat zijn de totale middelen die in de reële economie worden gepompt via het bancaire systeem en de kapitaalmarkten). Wellicht weerspiegelen die al de iets minder uitbundige financiële ondersteuning van de Chinese economie.    

Luc Aben is hoofdeconoom bij Van Lanschot.