Beleggingscasus Japanse aandelen verbetert aanmerkelijk, waardering is laag.

In het kort:

• Lage groei Japanse economie, maar dat is begrijpelijk
• Winst per aandeel kan in Japan nog flink omhoog
• Vier indexfondsen (ETFs) en één indexfonds om in Japanse aandelen te beleggen

Abenomics heeft de beleggingscasus voor Japanse aandelen aanzienlijk verbeterd. Deze politieke en economische hervormingen, vernoemd naar de Japanse premier Shinzo Abe, bestaan uit extreem ruime monetaire maatregelen en een fiscaalvriendelijk beleid. De Japanse centrale bank Bank of Japan (BoJ) houdt de rente laag en koopt obligaties en aandelen op om zo geld in de economie te brengen. De overheid investeert in de zorg voor ouderen, kinderen en in onderzoek en ontwikkeling. Het doel van dit beleid is om consumenten en bedrijven tot respectievelijk consumeren en investeren aan te zetten.

Naast Abenomics is de toegenomen transparantie bij Japanse bedrijven een groot pluspunt. In het verleden was het bij een Japanse onderneming niet altijd duidelijk wie er uiteindelijk aan de touwtjes trok. Er waren allerlei dwarsverbanden tussen bedrijven onderling en tussen bedrijven en institutionele beleggers. Dat was niet in het belang van alle aandeelhouders. Wetgeving heeft deze verbanden doorgesneden of openbaar gemaakt.

Andere wetgeving zorgde voor eenduidiger rapporteren van bedrijfscijfers waardoor beleggers Japanse bedrijven beter onderling en met Westerse bedrijven kunnen vergelijken. De bedrijfscultuur is in Japan flink verbeterd.

Economische groei is laag, maar begrijpelijk

De absolute groeicijfers van de Japanse economie spreken niet tot de verbeelding. Voor 2019 en 2020 is de geschatte groei respectievelijk rond 0,5 en 0,7%. Door de bevolkingsafname van circa 400.000 personen per jaar en de verdere vergrijzing bedraagt de gemiddelde groeivoet van de Japanse economie op langere termijn rond de 0,7% op jaarbasis. De huidige prestaties van de Japanse economie zijn dus grofweg in lijn met het verwachte langetermijngemiddelde.   

Meer tot de verbeelding spreekt de productiviteitsgroei in Japan in het afgelopen decennium. Die is het sterkst van alle G7-landen! Robotisering, digitalisering en economisch beleid zijn de aanjagers van de aanhoudende productiviteitsgroei. De Japanner produceert meer dan werknemers in Westerse landen en dat heeft de concurrentiepositie van Japan aanzienlijk versterkt.

De binnenlandse economie van Japan is een redelijk constante factor. Er is volledige werkgelegenheid, bij iets meer dan 2% werkloosheid, met een lichte loongroei op jaarbasis. De kredietgroei bij Japanse banken, wat zij uitlenen aan consumenten en bedrijven, is al enige jaren stabiel rond de 2%.

Sterk afhankelijk van wereldhandel

Bij Japanse bedrijven is er een nauwe correlatie tussen hun winstontwikkeling en het wereldwijde industriële inkoopmanagersindexcijfer (wat inkoopmanagers bij industriële bedrijven verwachten van de economie). Dat is niet verwonderlijk gezien het belang van export voor de Japanse economie, het is dé swingfactor voor groei van de economie en bedrijfswinsten. Rond 50% van de omzet van bedrijven in de Nikkei 225-index komt uit het buitenland (deze index bevat de 225 grootste Japanse ondernemingen gemeten naar beurswaarde).

Door de sterke afhankelijkheid van Japanse bedrijven van het buitenland in casu de wereldeconomie heeft de Amerikaans-Chinese handelsoorlog behoorlijke negatieve consequenties voor hun winst- en omzet. De vete zorgt voor onrust in de wereldhandel. Van een herstel van de wereldhandel profiteert het Japanse bedrijfsleven bovengemiddeld.

De grafiek hieronder laat de sterke verwevenheid van Japanse bedrijven met de wereldhandel zien. Zijn inkoopmanagers wereldwijd minder optimistisch over de economie dan stellen Japanse bedrijven hun winst naar beneden bij. En andersom.
 

Winstherzieningen Japanse aandelen versus wereldwijde groei industriële activiteit

Blauwe lijn: wereldwijd industriële inkoopmanagersindexcijfer (rechterschaal)
Zwarte lijn: % positieve- en negatieve winstbijstellingen (linkerschaal)
(Bron: Datastream en JP Morgan)

Valuta-en monetair beleid

Een extra negatief gevolg van de mondiale handelsonrust is de sterkere yen. De status van de Japanse munt als vluchthaven stuwt de koers omhoog. Dat zet direct de winstgevendheid van Japanse bedrijven onder druk. Hun producten en diensten worden voor buitenlandse afnemers duurder.

Economen verwachten dat het monetaire beleid van de Bank of Japan het komend jaar extreem ruim blijft en de yen licht gaat verzwakken. Gezien de lage inflatie en de lage economische groei in Japan blijft dat ruime monetair beleid in 2020 en latere jaren noodzakelijk. Dit beleid wordt nu extra aangevuld met fiscale maatregelen van de overheid. Die kondigde recent een pakket investeringen van $ 121 miljard aan en dat zal zijn vruchten in voorjaar van 2020 gaan afwerpen.

De rol van de Japanse centrale bank is uniek door het relatief enorme balanstotaal dat komt van de opkoop van financiële bezittingen. Naast de opkoop van obligaties is er tevens een grootschalige opkoop van aandelenbeleggingen (ETFs). Daarmee wordt de vraag naar aandelen opgekrikt en het zorgt voor koerssteun op de aandelenmarkten. Andere centrale banken voeren ook een kwantitatieve verruiming, maar niet in de mate als de Bank of Japan.

Kengetallen bedrijven weer in lijn met ontwikkelde markten

Abenomics heeft de winstmarge en het rendement op het eigen vermogen bij Japanse bedrijven bijna opgekrikt tot het gemiddelde niveau van bijna 10% van een ontwikkeld land. Dat brengt de kengetallen van Japanse bedrijven in lijn met westerse ondernemingen en maakt Japanse aandelen aantrekkelijker. Voordat Abenomics begon was dit niveau net boven de 5%. Meer transparantie en aanvullende wet- en regelgeving hebben verborgen waarde bij Japanse bedrijven zichtbaar gemaakt.

Bovendien is er veel ruimte bij Japanse ondernemingen om het rendement op het eigen vermogen verder op te schroeven door beter balansbeheer. Ze kunnen bijvoorbeeld meer goedkope schulden aangaan om daarmee eigen aandelen in te kopen. Dat biedt veel koerspotentieel. Voor 2020 voorzien analisten een winstgroei per aandeel van 8%. Dat is voldoende.

Onderstaande grafiek laat zien dat de winstmarge van Japanse bedrijven en het rendement op hun eigen vermogen de laatste twintig jaar is gegroeid.
 

Groei winstmarge Japanse bedrijven  versus rendement op eigen vermogen

Blauwe lijn: Japanse bedrijfswinsten uitgedrukt in % van het BNP (linkerschaal)
Zwarte lijn: rendement op het eigen vermogen bij ondernemingen (rechterschaal) 
(Bron: ESRI, Datastream, JP Morgan)

Uitzonderlijk sterk financiële positie leidt tot meer kapitaalteruggave 

Japanse bedrijven voeren een conservatief financieel beleid en hebben zeer sterke balansverhoudingen. De gemiddelde ratio netto schuld/eigen vermogen is zelfs negatief. Dat betekent dat er geen ‘netto schulden’ aanwezig zijn. Bedrijven hebben veel ruimte om kapitaal terug te geven aandeelhouders, bijvoorbeeld door dividend en inkoop van eigen aandelen. Ze kunnen hun balans oprekken door schulden aan te gaan en/of overtollig kasgeld uitkeren. Bovendien wordt er van de totale nettowinst slechts 48% besteed aan dividendbetalingen en inkoop van eigen aandelen. In de Verenigde Staten was dit het afgelopen jaar zelfs iets boven 100%.   

In Japan hebben bedrijven een voorkeur om aandelen in te kopen boven het uitkeren van hogere dividenden. Inkoop van eigen aandelen ondersteunt namelijk de winst per aandeel (de winst hoeft over minder aandelen verdeeld te worden). Die inkoop is begrijpelijk gezien de lage waardering van de aandelen. Ten opzichte van het MSCI World-index handelen Japanse aandelen op slechts 0,55 maal de boekwaarde van de MSCI World. Historisch is dit cijfer 0,7.

De grafiek hieronder laat de relatieve lage waardering van Japanse aandelen zien ten opzichte van wereldwijde aandelen.
 

Relatieve waardering MSCI Japan versus MSCI World

(Bron: Bloomberg, JP Morgan)

Onbemind en onderwogen

Japanse aandelen zijn al langere tijd niet favoriet bij buitenlandse beleggers. Vanaf 2014 wordt er door buitenlanders per saldo fors geld onttrokken aan de Japanse aandelenmarkten. Begin 2018 trad zelfs een versnelling op. De 13.000 miljard yen aan onttrekkingen kon bij lange niet worden gecompenseerd door de 6.000 miljard yen aandelenaankopen door de centrale bank in de periode 2014 tot heden.

Veel buitenlandse institutionele beleggers houden een relatief fors onderwogen positie in Japanse aandelen aan. Echter, het aantal beleggers dat een positievere kijk op Japanse aandelen krijgt wordt voorzichtig groter.

Beleggingscasus krijgt tractie

Wij zien de beleggingscasus voor Japanse aandelen meer tractie krijgen. Mede door de verbeterde transparantie van het bedrijfsleven, aangescherpte wet- en regelgeving voor bestuur en financiële verslaglegging en management dat meer openstaat voor (groeiend) aandeelhoudersactivisme. De enorme sterke kapitaalspositie van Japanse bedrijven geeft veel ruimte voor aandeleninkoop. Hierdoor kan de winstgroei per aandeel continu worden gevoed. Verder is de waardering van Japanse aandelen relatief laag en zijn buitenlandse beleggers nog fors onderwogen in Japanse aandelen.

De grote gangmaker of spelbreker in de beleggingscasus voor Japanse aandelen is de afhankelijkheid van de wereldeconomie. Het afnemen van de spanningen in de handelsvete tussen Amerika en China of zelfs een handelsovereenkomst is een welkom geschenk. Een escalatie daarentegen is vervelend.
Een extra aanjager voor Japan en Japanse bedrijven zijn de organisatie van de Olympische Spelen in 2020. Hiervoor is veel geïnvesteerd in infrastructuur en de Spelen vestigen enkele weken de aandacht op het land.

Japan in het beleggingsbeleid van Van Lanschot

De Japanse aandelenmarkt maakt bij Van Lanschot deel uit van de regio Pacific. Van deze regio neemt Japan een kleine 70% voor zijn rekening. Andere landen zijn Australië (17%), Hongkong (8%), Singapore (3%) en Nieuw-Zeeland (1%). Dus ‘indirect’ houden wij circa 3% aan in Japanse aandelen bij een neutraal beleggingsprofiel. Voor de regio Pacific hebben wij een neutraal weging.      

Beleggers die alleen blootstelling willen aan Japanse aandelen kunnen opteren voor passieve fondsen (ETFs). In het beleggingsfondsenuniversum zijn vier ETFs en één indexfonds in Japanse aandelen opgenomen:
 

iShares Core MSCI Japan IMI ETF
ISIN: IE00B4L5YX21
​Fysieke replicatie van de brede Japanse aandelenmarkt via de MSCI Japan index, een index met circa 350 grote en middelgrote beursgenoteerde Japanse ondernemingen.
Lees ook ons opinierapport over iShares Core MSCI Japan IMI ETF.

iShares MSCI Japan EUR Hedged ETF
ISIN: ​IE00B42Z5J44
Fysieke replicatie van de brede Japanse aandelenmarkt via de MSCI Japan index waarbij waarbij de yen wordt constant wordt afgedekt naar de euro waardoor beleggers zijn beschermd tegen koersveranderingen.
Lees ook ons opinierapport over iShares MSCI Japan EUR Hedged ETF.

iShares Nikkei 225 index ETF
ISIN: IE00B52MJD48
Fysieke replicatie van een kleiner deel van de de Japanse aandelenmarkt via de Nikkei 225 index, de 225 grootste Japanse ondernemingen gemeten naar beurswaarde.
Fysieke replicatie van de Japanse Nikkei 225 index (de grotere bedrijven)
Lees ook ons opinierapport over iShares Nikkei 225 index ETF.

UBS – MSCI Japan Socially Responsible (SRI) ETF
ISIN: LU1230561679
Fysieke replicatie van de MSCI Japan Socially Responsible Index, een duurzame index die beleggingen in fabrikanbten van wapens en tabak uitsluit.
Lees ook ons opinierapport over UBS – MSCI Japan Socially Responsible (SRI) ETF.

Vanguard Japan Stock-index Fund
ISIN: IE00BFPM9P35
Fysieke replicatie van de brede Japanse aandelenmarkt via de MSCI Japan-index, een index met circa 350 grote en middelgrote beursgenoteerde Japanse ondernemingen. In tegenstelling tot de andere  vier fondsen is dit een indexfonds en geen exchange traded fund of ETF.
Lees ook ons opinierapport over Vanguard Japan Stock-index Fund.
 

Lees ook Beleggingslessen van een Shiba Inu.
 

Jack Horvest is investment specialist.