Op een roze wolk

Emile Broesterhuizen - Van Lanschot
Emile Broesterhuizen
Specialist Aandelen
  1. Inspiratie
  2. Beleggen
  3. Op een roze wolk

Op een roze wolk

27 november 2019
Bij grote overnames zien beleggers de zaken vaak te rooskleurig in.

Ik stap met mijn aanstaande in het huwelijksbootje. De voorbereidingen zijn in volle gang. We hebben een locatie voor het feest gereserveerd, een fotograaf geboekt, muziek geregeld en de eerste uitnodigingen zijn de deur uit. Nu nog de huwelijksreis boeken. Er komt meer bij een huwelijk kijken dan we hadden voorzien, maar dat vinden we niet erg. We hebben genoeg voorbereidingstijd en vinden het leuk om er mee bezig te zijn. We zitten op de welbekende roze wolk.

Ook bij een huwelijk tussen bedrijven komt vaak meer kijken dan voorzien. Na een intensief boekenonderzoek van een aantal weken volgt een overnamebod. Zakenbankiers helpen vervolgens om aandeelhouders het hof te maken door hen met fraaie toekomstscenario’s te overtuigen van de overname. Omzet en winst kunnen haast alleen maar toenemen dankzij de gepresenteerde schaalvoordelen, kostenbesparingen, synergiën, toegang tot nieuwe markten en een verbeterde concurrentiepositie. En elke keer weer is het in het belang van de aandeelhouder.

Fraaie toekomstscenario's moeten beleggers overtuigen van een overname

 

Kat in de zak

Het is echter maar de vraag of de prachtige overnamescenario’s ook uitkomen. Vooral als het om grote en complexe overnames gaat waarvan de risico’s vaak groot zijn. Neem bijvoorbeeld de overname van Monsanto door Bayer die een transactiewaarde had van $ 65 miljard. Het management van de Duitse chemiereus Bayer was bereid om een hoog prijskaartje te betalen voor de Amerikaanse bestrijdingsmiddelenfabrikant, want het financiële plaatje met de bekende synergievoordelen leek te kloppen. Het zat op een roze wolk. Uiteindelijk bleek de aankoop voor aandeelhouders van Bayer een kat in de zak. Sinds de afronding van de overname in juni 2018 staat het aandeel Bayer 30% lager. Bayer heeft tienduizenden aanklachten aan zijn broek over mogelijke gezondheidsgevolgen van het gebruik van Monsanto’s onkruidverdelger Roundup.

Binnenkort staat er weer een mega-overname op de agenda. Het betreft de overname van Allergan door AbbVie ter grootte van $ 84 miljard. Het management van Allergan heeft de afgelopen jaren onverwachte beslissingen gemaakt, waaronder het onderbrengen van een patent in een autonoom indianenreservaat om onder federale wetgeving uit te komen en zo het patent te redden. Het is dan ook niet vreemd dat de geplande overname de wenkbrauwen van menig belegger met aandelen AbbVie doet fronsen.

Grote overnames pakken negatief uit

Is het niet gewoon verstandiger voor een belegger om bij dergelijk grote overnames het zekere voor het onzekere te nemen en posities bij voorbaat te verkopen? Deze vraag bracht mij op het idee om de honderd grootste overnames in de afgelopen twintig jaar te analyseren. Wat betekent een mega-overname uiteindelijk voor een aandeelhouder in de overnemende partij? Zijn grote overnames nou daadwerkelijk waardevernietigend of is dit slechts een beeld dat leeft door een paar grote missers?

Vernietigen grote overnames daadwerkelijk waarde voor beleggers?

 

Mijn analyse van de grootste overnames laat zien dat 50% van de aandelen van overnemende partijen een negatief totaalrendement neerzetten binnen één jaar na het afronden van een megadeal. Bij een kwart is het negatieve totaalrendement zelfs -25%. Wat me echter het meest opvalt, is dat het gemiddelde totaalrendement tussen aankondiging van een grote overname tot aan het sluiten van de deal 4,3% positief is, maar dat de gemiddelde performance van een aandeel in de periode van een jaar na het sluiten van een deal negatief is met een totaalrendement van -4,0%. Gewogen voor de hoogte van de transactiewaarde is dat zelfs -6,2%.

Kortom: gemiddeld genomen is het rendement negatiever in een periode na het sluiten van de deal naar mate de grootte van de transactiewaarde toeneemt. Het lijkt erop dat beleggers inderdaad eerst op een roze wolk zitten, maar dat vooral grote overnames vaak uitpakken in een negatief rendement na het sluiten van de deal. Onderstaande tabel laat de vijf hoogste en laagste rendementen bij een overname zien.

Top 5 hoogste en laagste totaalrendementen bij overname

Overgenomen onderneming

Overnemende partij

Premie op ondernemings-waarde

Totale transactiewaarde

Betalingsmiddel

Totaalrendement na 12 maanden

1. MetroPCS (2013)

T-Mobile US

n.v.t.

$ 29,0 miljard

Contanten en aandelen

+92%

2. Anheuser-Busch (2008)

InBev

29%

$ 60,8 miljard

Contanten

+89%

3. National Westminster Bank (2000)

RBS

1%

$ 37,8 miljard

Contanten en aandelen

+81%

4. Broadcom (2016)

Avago

17%

$ 29,8 miljard

Contanten of aandelen

+55%

5. Arcelor (2006)

Mittal Steel

87%

$ 35,9 miljard

Contanten of aandelen

+55%

 

Overgenomen onderneming

Overnemende partij

Premie op ondernemings-waarde

Totale transactiewaarde

Betalingsmiddel

Totaalrendement na 12 maanden

1. ABN Amro (2008)

Fortis

13%

$ 100,0 miljard

Contanten en aandelen

-89%

2. ABN Amro (2008)

RBS

13%

$ 100,0 miljard

Contanten en aandelen

-89%

3. Hong Kong Telecom (2000)

PCCW

10%

$ 38,4 miljard

Aandelen

-87%

4. SDL (2001)

Viavi Solutions

62%

$ 36,2 miljard

Aandelen

-85%

5. Tin.it (2000)

Seat Pagine Gialle

n.v.t.

$ 30,3 miljard

Aandelen

-71%

Meetperiode betreft de periode tussen het sluiten van de overname en een jaar daarna.
Bron: Bloomberg

Goedkoop is duurkoop

Dat een grote overname uitdraait op een negatief rendement voor beleggers blijkt niet aan de hoogte van de overnamepremie te liggen. Verrassend genoeg is het gemiddelde totaalrendement na twaalf maanden 1,1% positief bij overnames waarbij de overnemende partij een bovengemiddelde premie betaalt. Bij een premie die lager dan gemiddeld is, is het rendement in diezelfde periode 9,6% negatief! Goedkoop is in dit geval dus duurkoop. Mogelijk ziet het management van de overnemende partij bij overnames met een lagere premie al risico’s, waardoor het minder bereid is om een hoge premie te betalen.

Een ander patroon is zichtbaar in de voorwaarden van de overnamedeals. Een bod waarbij een deel in contanten wordt betaald (en een ander deel in aandelen) resulteert gemiddeld één jaar na afronding in een positief rendement. Als het hele bod in aandelen is, dan is dit rendement -10,5%. Toeval? Ik denk het niet. Ook een bod in contanten wijst op meer vertrouwen van het management van de overnemende partij dat de deal een succes wordt. Bij een bod in aandelen worden de risico’s van tegenvallende synergievoordelen ook gedragen door aandeelhouders in de over te nemen onderneming.

Bij een megadeal hangt veel af van vertrouwen. Daarom moeten partijen elkaar goed kennen. Net als bij een huwelijk. Mijn partner en ik zijn meer dan negen jaar bij elkaar. Die due diligence is lang genoeg om elkaar goed te kennen. Van ons mag het dan ook een groot feest worden. 

Meer blogs over beleggen:

Verduurzamen van vermogen: kleine aanpassing, grote gevolgen (login vereist)

30 jaar later: zonder Muur en aan het beleggen

Beleggingslessen van een Shiba Inu

De spaarwereld op zijn kop

Aandelenman in het peloton

Emile Broesterhuizen - Van Lanschot
Emile Broesterhuizen
Specialist Aandelen

Ook interessant voor u

kennis & Inspiratie