Onbekende gevolgen van monetair beleid nopen centrale banken om snel te reageren.

En verder:

• Rente op repo-markt tikte 10% aan
• Beleggers hadden flashback naar financiële crisis in 2008
• Economisch vertrouwen ondernemers in dienstensector belangrijk signaal

Er was de afgelopen dagen heel wat te doen rond de Amerikaanse repo-rente en -markt. Het rentetarief voor daggeld-dollarleningen op de professionele geldmarkt tikte zelfs even de 10% aan. Beleggers kregen een onzalige flashback naar 11 jaar geleden, het begin van de financiële crisis.

‘Repo’ staat voor ‘repurchase agreement’ en is een vorm van kortetermijnlenen. Bij een repo verkoopt een partij staatsobligaties aan beleggers met de belofte ze op korte termijn terug te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Die termijn is gewoonlijk één dag, vandaar de term daggeldlening. Het is een lening om voor een korte periode over kapitaal te beschikken met staatsobligaties als onderpand.

Repos worden als veilige beleggingen beschouwd vanwege het onderpand van staatsobligaties. Geld lenen kost echter geld. Bij een repo wordt dat verrekend via een prijsverschil tussen de aan- en verkooptransacties van de staatsobligaties. De repo-rente is de uitdrukking van dat verschil in procenten.

De repo-rente van 10% afgelopen week was veel hoger dan wat het geldmarkttarief van de Amerikaanse centrale bank Fed ‘voorschrijft’. Het is een teken dat de liquiditeit op de geldmarkt opdroogt. Veel beleggers fronsten daarom hun wenkbrauwen. Ook bij de start van de financiële crisis in 2008 schoot de korte rente immers de hoogte in. Het onderlinge vertrouwen dat banken in elkaar hadden smolt toen als sneeuw voor de zon. Marktpartijen wilden enkel nog aan elkaar uitlenen tegen een hoge rentevergoeding, ofwel hoge risicopremie.

Was de plots exploderende repo-rente vorige week een nieuw waarschuwingssignaal? Is er onheil op komst? Repo’s hebben een zeer korte looptijd en worden door professionele beleggers gebruikt om op korte termijn liquiditeiten te ontvangen of te plaatsen. Ze zijn een belangrijk smeermiddel voor een soepel financieel systeem. Stokt de repo-markt, dan stokt ook het financiële systeem. Met alle gevolgen vandien.

Hogere repo-rente, maar geen lager vertrouwen

Door een samenloop van omstandigheden bleken er vorige week ongewoon veel partijen dollarliquiditeiten te willen aantrekken - lees: lenen - via de repo-markt. Zo moesten Amerikaanse ondernemingen hun belastingen aftikken. Ook had de Amerikaanse schatkist een grote obligatieplaatsing georganiseerd en beleggers hadden liquiditeiten nodig om die af te rekenen. En zo waren er nog een paar zaken.

Kortom, de vraag naar ‘dollarbiljetten’ was plotsklaps groot. Groter dan verwacht. En als in de economie de vraag stijgt, maar het aanbod niet volgt dan gaat de prijs omhoog. De prijs van geld is de rente en in dit geval de repo-rente.

Het hogere rentetarief was dus geen gevolg van een vertrouwen dat wegviel. Toen de Amerikaanse centrale bank Fed liquiditeiten in het systeem pompte (het aanbod van liquiditeiten dus opdreef door effecten te kopen in ruil voor cash) stabiliseerde de rente weer.

Onorthodox Fed-beleid, onorthodoxe marktbewegingen

De gebeurtenissen op de repo-markt vorige week zijn niet af te doen als compleet irrelevant. Tenminste gedeeltelijk zijn ze het gevolg van het ‘experimentele’ beleid van de Fed na de financiële crisis. De kwantitatieve verruiming (opkoopprogramma voor obligaties) overspoelde het financiële systeem met liquiditeiten. Elke vraag naar dollars werd ruimschoots opgevangen door het overvloedige aanbod.

Maar sinds de Amerikaanse centrale bank de kwantitatieve verruiming terugschroefde, brokkelde ook de hoeveelheid beschikbare liquiditeiten af. Tot een zodanig niveau blijkbaar dat er vorige week gebeurde wat er gebeurde op de repo-markt.

De les is dat niemand weet hoever je kunt gaan in zowel de opbouw als afbouw van experimentele programma’s als kwantitatieve verruiming. We hebben er geen historische ervaring mee en het is grotendeels onbekend terrein. Niets sluit bijgevolg uit, dat dit onorthodoxe beleid ook in de toekomst nog onverwachte marktbewegingen kan veroorzaken. En waar beleidsmakers dan even snel op moeten reageren zoals de Fed de afgelopen dagen deed.

Macro-economische agenda

Diensten moeten standhouden

De verschillende vertrouwensindicatoren zijn deze week de belangrijkste macro-cijfers. Maandag krijgen we zowel in de eurozone als de Verenigde Staten de Markit PMI’s (ondernemersvertrouwen) voor de industrie en dienstensector. Dinsdag staat de Duitse IFO-indicator op het menu die wat zegt over het economisch vertrouwen van Duitse ondernemers.

Dat vooral de industrie het moeilijk heeft in de eurozone is een open deur. De Manufacturing PMI viel de afgelopen maanden sinds zijn hoogtepunt eind 2018 fors terug.  Deze barometer voor het ondernemersvertrouwen zit op een niveau dat overeenkomt met (industriële) krimp. Wij verwachten maandag geen spectaculaire verbetering. Zo kregen we vorige week slechte cijfers over de Chinese industriële productie, zodat we vanuit die belangrijke hoek op weinig steun moeten rekenen voor de Europese/Duitse industrie. Met een stabilisatie of lichte herneming van de Markit PMI Manufacturing, maar ook van de Duitse IFO, zijn we al tevreden zijn.

Minstens zo belangrijk als het ondernemersvertrouwen in de industrie is het vertrouwen van ondernemers in de dienstensector. Dat moet zowel in de eurozone als in de VS vooral standhouden.

De meer op het binnenland gerichte dienstensectoren hebben minder last van de internationale handelsspanningen en het lagere momentum in de wereldhandel. Het is grotendeels dankzij die diensten dat de algemene economische groeicijfers nog degelijk (in de VS) of net aanvaardbaar (in het geval van de eurozone) zijn. Om dit te houden mag het vertrouwen van diensten-ondernemers niet besmetraken door hun meer pessimistische collega’s in de industrie. Te midden het rijtje vertrouwensindicatoren dat we deze week voorgeschoteld krijgen, kapen die uit de dienstensector (Markit PMI Services) dus met stip onze aandacht.

Luc Aben is hoofdeconoom bij Van Lanschot.