De Duitse groeimotor hapert

Ellen Engelhart - Van Lanschot
Ellen Engelhart
Senior specialist Vastrentende waarden
  1. Inspiratie
  2. Beleggen
  3. De Duitse groeimotor hapert

De Duitse groeimotor hapert

16 april 2019
Sterke terugval industrie vraagt om waakzaamheid.

Sterke terugval industrie vraagt om waakzaamheid.

Duitsland was lange tijd de aanjager van de groei in de eurozone. Maar de groei valt nu terug. Wat doet dit met Duitse obligaties?

De Duitse economie koelt stevig af. In het derde kwartaal van 2018 kromp de economie met 0,2%. En in het vierde kwartaal stokte de groei (0%). Een officiële recessie -twee opeenvolgende kwartalen van negatieve groei- werd dus ternauwernood voorkomen. Sindsdien zien we ook dat de voorspellende indicatoren, die iets zeggen over de groei in de eerste helft van dit jaar, verslechteren. De 1,0% groeiverwachting voor Duitsland ligt daarmee zelfs voor het eerst sinds 2009 onder die van Frankrijk (1,3%). Wat is er aan de hand?

 

Mogelijk trekt Trump het invoertarief op naar 20% tot 25%

 

Industrie stagneert

Vooral de Duitse maakindustrie heeft het lastig. Zo zakte het vertrouwen bij inkoopmanagers van de Duitse industrie (PMI-index) voor maart 2019 naar het laagste niveau sinds 2012. Met name de voorspellende componenten als de  instroom van nieuwe (export)orders waren zeer zwak. Dit wijst op minder vraag uit zowel binnen- als buitenland en aanhoudend lastige marktomstandigheden voor de industrie.

De exporten vormen in Duitsland bijna 50% van het bruto nationaal product en dat is in vergelijking tot de andere landen in de eurozone veel (27%). Dat maakt de Duitse economie bovengemiddeld gevoelig voor een afkoelende wereldeconomie en -handel. Daar komt nog bij dat de producten waar Duitsland sterk in is, zoals transportmiddelen en kapitaalgoederen, het hardst worden getroffen.

 

Bron: Thomson Reuters Datastream

 

Duitse autosector

Aanvullende protectionistische maatregelen van de VS gaan Duitse autofabrikanten mogelijk nog meer raken. Nu wordt een tarief van 2,5% gerekend op de import van Duitse auto’s in de VS. Maar mogelijk trekt president Trump het tarief op naar 20%-25% als vergeldingsmaatregel in het handelsdispuut met de EU. President Trump heeft tot 18 mei 2019 om hierover een besluit te nemen. Een tariefsverhoging zou slecht nieuws zijn voor de Duitse bedrijven. Duitsland neemt wereldwijd 20% van de export van auto’s en –onderdelen voor haar rekening en is daarmee de nummer een in de wereld. Bovendien gaat het grootste deel hiervan naar de VS. De export van auto’s maakt ook 18% uit van de totale Duitse export. De autosector is daarmee ook van groot belang voor de Duitse economie. Moody’s verwacht dat een verhoging van de Amerikaanse importtarieven de economie met 0,2% per jaar schaadt.

 

Rating Moody’s       

Nu      

2007       

Volkswagen

A3

A3

BASF

A1

Aa3

Siemens

A1

A1

Bron: Bloomberg, 3 april 2019

 

Bedrijfsobligaties

Het negatieve klimaat in de Duitse industrie weerspiegelt zich (nog) niet in de koersontwikkeling van Duitse bedrijfsobligaties (exclusief financiële dienstverlening). Maar we denken dat beleggers hier kritischer naar gaan kijken als de negatieve trend aanhoudt. De winst(groei) komt dan namelijk onder druk en daarmee de kredietmaatstaven. Daar staat tegenover dat Duitse bedrijven wel tegen een stootje kunnen. Zo verslechterde de gemiddelde kredietkwaliteit van Duitse bedrijven sinds de financiële crisis nauwelijks (zie tabel). Dit is onder meer te danken aan de sterke kredietwaardigheid van Duitsland (AAA). Deze is (indirect) vaak verweven in de kredietrating van een bedrijf. Daarnaast blijkt uit een rapport van McKinsey dat Duitse bedrijven hun gemiddelde relatieve schuldpositie sinds 2008 hebben verlaagd.

 

Staatsobligaties

De zwakte in de maakindustrie zien we al wel terug in de ontwikkeling van de tienjaars Duitse rente. Deze daalde de afgelopen maanden. Een eenvoudige vuistregel voor de Duitse tienjaarsrente is namelijk de economische groei plus de inflatie. En juist die economische groei ligt onder druk. De Bloomberg consensusverwachting voor 2019 ligt op 1,0% voor de reële groei (1,8% in 2018) en 1,5% voor de inflatie. Dan kom je uit op een tienjaarsrente van 2,5%. Dit is aanzienlijk hoger dan de huidige 0%. Ook is het nog ver verwijderd van de analistenverwachting van 0,45% per eind 2019. Deze verschillen geven dus aan dat Duitse staatsobligaties ondanks de (verwachte) afkoeling erg duur zijn. Omdat dit vooral komt door het zeer ruime monetaire beleid dat centrale banken voeren, verwachten we hierin voorlopig weinig verandering.

 

Tot slot

Duitsland behoort tot de financieel meest gezonde landen in de eurozone. Toch heeft het land ook met uitdagingen te maken. Vooral de sterke vergrijzing remt de toekomstige groeiverwachting. Een zeer sterk oplopende Duitse staatsrente ligt daardoor, nog afgezien van huidige conjuncturele afzwakking, sowieso niet voor de hand. De sterke terugval in de industriële activiteiten vraagt wel om een vinger aan de pols van Duitse bedrijfsobligaties. De kredietkwaliteit van Duitse bedrijven is gemiddeld genomen nog altijd zeer solide. Maar als de druk op de maakindustrie nog langere tijd aanhoudt zullen beleggers hier toch wat kritischer naar gaan kijken.

 

Dit artikel van obligatiespecialist Ellen Engelhart verscheen eerder in Beleggers Belangen.

 

 

 

Ellen Engelhart - Van Lanschot
Ellen Engelhart
Senior specialist Vastrentende waarden

Meer weten over beleggen?

Persoonlijk beleggingsadvies
Beleggingsadvies, vermogensbeheer of een combinatie? Wij gaan graag voor u aan de slag.