Vervroegde aflossing altijd een verrassing

  1. Inspiratie
  2. Beleggen
  3. Vervroegde aflossing altijd een verrassing

Vervroegde aflossing altijd een verrassing

07 juni 2018
Eenzijdig aflossingsrecht is vooral aantrekkelijk voor bedrijf zelf.

Eenzijdig aflossingsrecht is vooral aantrekkelijk voor bedrijf zelf.

De vervroegde terugbetaling van een lening kan obligatiehouders soms (on)aangenaam verrassen. Kennis van de kenmerken en voorwaarden van obligaties is voor beleggers dus cruciaal.

Steeds meer obligatieleningen bevatten clausules waardoor een bedrijf het geleende geld eerder kan terugbetalen dan de vastgestelde einddatum. Als een bedrijf gebruik maakt van deze optie, beïnvloedt dit het uiteindelijke resultaat wat een belegger behaalt. Of dit positief of juist negatief uitpakt, is vooral afhankelijk van de soort aflosmogelijkheid. We maken hier onderscheid tussen de traditionele vervroegde aflossingsmogelijkheid (call) en de zogenoemde make-whole call (MWC) clausule en richten ons op de categorie seniorobligaties.

 

Call clausule

Als een traditionele call clausule in de obligatiedocumentatie is opgenomen, heeft een onderneming het recht om een obligatielening vanaf een bepaalde datum, vervroegd terug te betalen. Bijvoorbeeld voor het eerst vijf jaar na uitgifte van de lening. Het bedrijf kan de lening daarbij meestal alleen op een coupondatum aflossen. Meest relevant voor beleggers is echter dat de koers vaststaat waartegen het bedrijf vervroegd aflost. Deze call prijs is vaak 100%. En dat kan bijna alleen maar vervelend uitpakken.

 

Scenario’s

Als de rentes stijgen en de koers onder de 100% daalt, is het voor het bedrijf normaal gesproken namelijk niet interessant de lening vroegtijdig af te lossen tegen 100%. Het bedrijf zal de obligatielening dan gewoon laten lopen tot de einddatum.

Maar als de obligatierentes na uitgifte van de lening zijn gedaald, stijgt de koers van de obligatie boven de 100%. Door deze gedaalde obligatierentes kan het voor het bedrijf aantrekkelijk zijn om de lening eerder terug te betalen en nieuw geld te lenen in de kapitaalmarkt. Op deze manier verlaagt het namelijk zijn rentelasten. Voor de belegger is dit scenario echter minder prettig. Hij raakt namelijk zijn obligatiebelegging met relatief hoge couponrente vroegtijdig kwijt. Dit resulteert in een koersverlies. De omvang van het verlies hangt mede af van het aantal jaren dat de belegger zijn hogere inkomsten misloopt. Vanzelfsprekend remt de call clausule het opwaarts koerspotentieel van de obligatielening al voor die tijd.

 

MWC clausule

Een make-whole call clausule heeft enkele andere kenmerken. Zoals de naam al impliceert geeft een MWC-clausule beleggers een bepaalde bescherming. Simpel gezegd komt het er op neer dat als een bedrijf deze vervroegde aflosmogelijkheid uitoefent, het beleggers doorgaans een extraatje betaalt. Deze bestaat uit de aflossing van de hoofdsom tegen een koers boven de dan geldende marktprijs (o.b.v. een bepaalde formule). Ligt deze echter lager dan 100% dan betaalt het bedrijf de obligatiehouder toch 100%. Een ander verschil met de traditionele call is de mogelijkheid om op elke door het bedrijf gewenste datum terug te betalen. Enige voorwaarde is dat het bedrijf dit tijdig, meestal minimaal 30 dagen van tevoren, aan beleggers laat weten.

 

Voorbeelden

Omdat bedrijven beleggers doorgaans een vergoeding moeten betalen als ze de MWC-clausule uitoefenen, gebeurt dit in de praktijk niet zoveel. Bedrijven bekijken altijd of het hen financieel voordeel oplevert en dat is vaak niet het geval als leningen nog lang lopen. Tot dusver zijn er dus vooral voorbeelden van leningen met korte resterende looptijd. Zo kondigde Vodafone recent aan een dollarlening tot juni 2019 en 5,45% couponrente af te lossen op 15 juni 2018. De koers steeg hierdoor licht. Hoewel Vodafone de reden niet expliciet vermeldt, zien we vaker dat een bedrijf de MWC-clausule uitoefent na een overname. Het bedrijf wil toch nieuw geld ophalen in de dollarmarkt en lijkt de herfinanciering van deze lening meteen mee te pakken. En ook de bierbrouwer AB InBev koopt vroegtijdig een aantal dollarleningen terug. De lening met 2,15% coupon tot februari 2019, die aanvankelijk rond 99% noteerde, steeg daardoor richting 100%.

 

Conclusie

Veel obligatiedocumentatie in dollars, maar ook in euro’s, geven bedrijven de mogelijkheid om een obligatielening voor de einddatum af te lossen. Dit eenzijdige recht is vooral een voordeel voor het bedrijf, omdat het zelf kan kiezen of het hiervan gebruik maakt. Voor beleggers geven seniorobligaties met MWC-clausule in het algemeen betere perspectieven dan de traditionele calls. Maar in beide gevallen kan door (onvoorziene) uitoefening van de optie het beleggingsresultaat voor de obligatiehouder afwijken van de verwachting. Het is voor beleggers dus belangrijk om de kenmerken en voorwaarden van een obligatie te kennen om niet geheel abrupt op zoek te moeten naar een herbelegging.

 

Ellen Engelhart is specialist obligaties.
Dit artikel verscheen eerder in Beleggers Belangen. Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels.