Luc Aben beantwoordt vragen en becommentarieert stellingen bij het ‘dossier Italië’.

De Lega en Vijfsterrenbeweging vormen alsnog een nieuwe Italiaanse regering. Een vertrouwensstemming in het parlement is volgende week de laatste horde. Althans, daar lijkt het op dit moment op. Is de crisis hiermee bezworen?

1.      Hoe reageren financiële markten op het politieke theater in Italië?

Obligatiemarkten reageren voorzichtig positief op het gegeven dat nieuwe verkiezingen zijn vermeden. Maar beleggers eisen nog steeds een fors hogere rente op Italiaans schuldpapier in vergelijking met begin mei. Ze willen een extra risico-opslag van een land waar de regering plannen heeft om het begrotingstekort naar 6% van het bruto binnenlands product te brengen. Er zijn momenteel geen indicaties dat de coalitie die intenties verlaten heeft. Wat uiteindelijk zelfs het lidmaatschap van de euro ter discussie kan stellen, hoewel de nieuwe politieke hoofdrolspelers dat momenteel in alle toonaarden ontkennen.

Er blijven dus terechte zorgen bij beleggers in Italiaans staatspapier. Door de hogere rente is de koers van Italiaanse staatsobligaties gedaald. En een Italexit is een weinig aantrekkelijk scenario. In het geval van de terugkeer van de lire zouden Italiaanse staatsobligaties op termijn kunnen worden omgezet in de nieuwe munt. Die zal ten opzichte van de euro fors in waarde dalen. Beleggingen genoteerd in Italiaanse lire zijn door het koersverschil flink minder waard.

Financiële markten vrezen besmettingsgevaar bij andere landen in de Europese periferie. Dat is een gevaarlijk effect van het ‘dossier Italië’. De renteniveaus in andere Zuid-Europese landen, zoals Spanje en Portugal, liepen ook al klappen op, maar die waren minder hard dan in Italië.

Als de markten in de greep raken van angst, dan dreigen beleggers alles en iedereen over dezelfde kam te scheren. Dat bijvoorbeeld Spanje de afgelopen jaren forse bezuinigingen en hervormingen heeft doorgevoerd, telt dan niet meer mee. Op de aandelenmarkten zijn vooral financiële namen kwetsbaar. Niet alleen Italiaanse, maar ook Spaanse, Duitse en Franse banken hebben soms forse blootstelling aan de Italiaanse overheid en/of Italiaanse bedrijven.
 

2.      Wat is de visie van Van Lanschot?

Wij gaan ervan uit dat de situatie uiteindelijk niet verder escaleert en Italië bij de euro blijft. De negatieve gevolgen zijn voor het land té groot als het uit de euro stapt. De nervositeit op de financiële markten rond de politieke ontwikkelingen in Italië kan tussentijds oplopen en koersturbulentie geven. Ook al gaan we ervan uit dat het goed komt, we willen op dit moment niet inspelen op de hogere rente op Zuid-Europees staatspapier.

In ons beleggingsbeleid houden we al geruime tijd relatief weinig staatsobligaties aan. Dat was al zo voordat de Italiaanse problemen losbarstten. Toen we medio mei een stuk winst namen op onze aandelenposities, hebben we die opbrengst herbelegd in staatsobligaties van de euro-kernlanden (Duitsland, Nederland en Oostenrijk).

Voor aandelen hebben wij al eerder in mei de weging teruggebracht naar een comfortabele, neutrale weging. We veranderen momenteel dan ook niets aan onze aandelenposities. Los van eventuele tussentijdse nervositeit zullen aandelenkoersen uiteindelijk bepaald worden door het economisch plaatje en bedrijfswinsten. We hebben in beide voldoende vertrouwen om –  afhankelijk van het risicoprofiel – een normale, gemiddelde aandelenweging aan te houden.

3.      Hét probleem van Italië is de staatsschuld?

Nee, het fundamentele probleem is de al jaren haperende economische groei van Italië. Een groei die bovendien ook nog eens kwetsbaar is. Natuurlijk weegt een overheidsschuld van 132% van het bruto binnenlands product zwaar. Italië heeft simpelweg te weinig ‘economie’ en kan daardoor zijn schuldenberg niet ‘ontgroeien’.

Italië kampt al jaren met matige economische groei. Om een idee te geven: als het land de afgelopen 20 jaar het groeigemiddelde van de eurozone was gevolgd, dan zou de Italiaanse economie ongeveer 25% groter zijn. En daarmee zou het een veel lagere schuldquote kennen.

4.      Lega en de Vijfsterrenbeweging zetten toch in op economische groei?

Ja, maar hun groeiformule van geld uitdelen door lagere belastingen en hogere uitkeringen is niet duurzaam.

De Vijfsterrenbeweging en Lega willen de groei van de Italiaanse economie aanjagen met lagere belastingen en hogere (sociale) uitkeringen. Dat stimuleert de binnenlandse uitgaven. Structureel hogere economische groei komt echter niet van lagere belastingen en hogere uitkeringen. Die komt met het opbouwen van een veerkrachtige, innovatieve en concurrerende economie. Dat vraagt om investeringen en pijnlijke hervormingen van de arbeidsmarkt.

"Italië heeft simpelweg te weinig economie om zijn schuldenberg te ontgroeien''

Voor de Italiaanse arbeidsmarkt geldt: soepelere regels voor het aannemen en ontslaan van personeel, een hogere arbeidsproductiviteit en vooral lagere loonkosten. Vanzelfsprekend zijn deze maatregelen niet populair bij de bevolking en daardoor kwam het er nooit echt van. Ook de complexiteit van het Italiaanse politieke systeem werkt verlammend. Er is dringend behoefte aan een efficiënter overheidsapparaat, minder corruptie en transparant beheer van de overheidsfinanciën.
 

5.      Italië is beter af buiten de eurozone?

Het fundamentele economische groeiprobleem blijft ook bestaan als Italië niet meer tot de eurozone behoort.

In de periode vóór de euro grepen de Italianen regelmatig terug op het instrument van de devaluatie van hun lire. Natuurlijk stimuleert dat enige tijd de economische groei, want de Italiaanse export werd er goedkoper door. Maar dit effect is tijdelijk. Naarmate internationale concurrenten wél werken aan hun competitiviteit, is het concurrentievoordeel van een goedkope valuta na enige tijd uitgewerkt. Bovendien holt het de koopkracht van een land uit, want geïmporteerde goederen worden steeds duurder en dat stuwt de inflatie. Valutadevaluaties zijn pijnstillers die even opluchten, maar is geen medicijn dat fundamenteel geneest.

6.      Realiseren de Italianen zich wel de gevolgen van een Italexit?

'Slechts’ 28% van de Italianen is momenteel voorstander van het verlaten van de eurozone. Maar politiek en verkiezingen verlopen niet altijd rationeel.

Hopelijk realiseert de Italiaanse kiezer zich, dat de koers van een nieuwe lire onmiddellijk verzwakt ten opzichte van de euro. De overheid én ondernemingen/banken hebben schuld uitstaan genoteerd in – een relatief sterke – euro. Hierdoor dreigt een onhoudbare situatie, want door het koersverschil worden die schulden hoger en mogelijk moeilijker af te lossen.

De optie om die schuld dan maar niet of in de zwakke eigen munt terug te betalen is niet aanlokkelijk. Slechte betalers of wanbetalers kunnen zich daarna alleen nog maar financieren tegen – zeer – hoge rentevoeten. Dat zou de Italiaanse economie verstikken.

Mocht het scenario van een euro-exit reëel worden, dan is er het gevaar van een ‘run op de banken’. Italianen zullen nog snel de sterke euro’s van hun rekening willen halen. Dat zal zo massaal gebeuren, dat banken de opgevraagde liquide middelen niet in huis hebben en omvallen.

7.      Bij een ‘bankrun’ springt de ECB de Italiaanse banken bij.

Er bestaat inderdaad zoiets als de Emergency Liquidity Assistance (ELA). Europese banken die tijdelijk in liquiditeitsnood komen krijgen geld toegestopt van de ECB.

Aan de assistentie van de ECB zijn echter wel enkele voorwaarden verbonden. Zo moet de betreffende bank solvabel zijn. In het Italiaans banksysteem, waar vaak kredieten werden toegekend op basis van niet-economische overwegingen, wringt hier de schoen. Op een Italiaanse bankbalans is gemiddeld bijna 15% van de toegestane kredieten problematisch. Daarnaast bestaat de gemiddelde bankbalans voor 20% uit Italiaans staatspapier. De waarde daarvan kan in twijfel worden getrokken in periodes van een dreigende euro-exit.

De stevigheid of solvabiliteit van veel Italiaanse banken is geen uitgemaakte zaak. De vaststelling dat de ECB zomaar te hulp zal schieten indien nodig, is dat ook niet.

8.      De ECB helpt in ieder geval het land Italië?

Dat zou kunnen onder het Outright Monetary Transactions-programma (OMT). Bovenop de lopende kwantitatieve verruiming (opkopen van obligaties van alle eurolanden), zou de Europese centrale bank extra Italiaans staatspapier kunnen inslaan. Op die manier helpt de ECB de rente op Italiaanse staatsobligaties niet al te fors op te laten lopen.

Maar aan extra opkopen van Italiaanse staatsobligaties zijn voorwaarden verbonden, zoals hervormingen om de economie competitiever te maken. Juist het soort hervormingen dat Italië de laatste decennia te weinig doorvoerde. En net die hervormingen waartegen de Lega en Vijfsterrenbeweging fulmineren. Het vooruitzicht om aan de leiband van de ECB te lopen is weinig aantrekkelijk. Dat hebben de Italianen bij de Grieken gezien.

9.      De Europese Unie zal Italië te hulp schieten, net als eerder bij Griekenland.

Italië is een paar maten groter dan Griekenland, maar indien nodig zou het European Stability Mechanism (ESM-fonds) in actie kunnen komen. Dit fonds haalt geld op bij beleggers om het vervolgens uit te lenen aan het land in moeilijkheden.

Bij financiële steun van het ESM stroomt er niet rechtstreeks geld van het ene EU-land naar het andere. Toch lopen andere eurolanden risico. Allemaal hebben ze bijgedragen aan het kapitaal (eigen vermogen) van het ESM en staan ze garant voor de verleende kredieten. Dat is noodzakelijk, opdat het ESM zich tegen aantrekkelijke voorwaarden kan financieren bij beleggers en op zijn beurt tegen een lage rente krediethulp kan geven.

Het spreekt voor zich dat er ook voor deze financiële steun voorwaarden gelden, net zoals bij de hulp van de ECB. Voorwaarden waarvan Lega en Vijfsterrenbeweging afkeer zullen hebben.

"Mogelijk binden Lega en de Vijfsterrenbeweging in onder druk van de financiële realiteit"

10.  Is Italië hopeloos?

Niet onmiddellijk. We zagen eerder bij Griekenland dat landen ondanks de populistische retoriek onder druk van de financiële realiteit uiteindelijk inbinden. Bovendien blijft een meerderheid van de Italianen vóór lidmaatschap van de eurozone. Iets wat kan toenemen als kiezers scherp(er) hebben wat de gevolgen zijn van het verlaten van de euro. Alleen al het voortbestaan van hun banken, verzekeraars en pensioenfondsen, die allemaal massaal investeren in Italiaans overheidspapier, staat op het spel.

Dat er nu een nieuwe regering komt, is een eerste stapje om de crisissfeer te bezweren. Maar uiteindelijk moet Italië toch aan de hervormingen. Dat gaat nog fikse discussies opleveren met de Europese Unie en eurozone. Wij gaan ervan uit dat er uiteindelijk overeenstemming komt. Maar de weg daar naartoe is hobbelig en soms onzeker.