Het terra incognita van de negatieve rente

Het terra incognita van de negatieve rente

De term negatieve rente duikt steeds vaker op in de financiële wereld. U leent aan iemand geld uit en daarvoor moet u ook nog betalen. Ik zet hieronder kort uiteen wat de beweegredenen zijn voor dit ongekende experiment en wat de voor- en nadelen zijn.

De rente in economisch perspectief 

Hoeveel zou u vandaag willen betalen om over exact een jaar met absolute zekerheid € 102,- terug te krijgen? Hangt natuurlijk van de rente af.  Stel dat die twee procent is. Dan moet u vandaag € 100,- inleggen om over twaalf maanden € 102,- terug te krijgen. Die € 102,- in de toekomst staat bijgevolg gelijk aan € 100,- nu. Zoveel wilt u er vandaag voor betalen. 

Dit eenvoudige principe, het terugrekenen van toekomstige bedragen naar de waarde op de dag van vandaag, is de basis voor de financiële economie. Die laat bijvoorbeeld toe om een ‘objectieve’ waarde voor aandelen berekenen. Door de toekomstige verwachte dividenden te herleiden naar de huidige waarde, rolt er een ‘objectieve’ beurskoers uit de bus. Ondernemingen gebruiken het model in principe ook om investeringen te evalueren.

Zolang de rente positief is, is deze werkwijze waterdicht. Duikt de rente echter onder nul, dan duikt gelijk een probleem op. Het zou immers betekenen dat we vandaag ongeveer Є 104.- zouden willen betalen om over een jaar slechts € 102.- terug te krijgen. En dat is gek. Negatieve rentevoeten zetten het gehele financiële referentie- en waarderingskader op z’n kop. Toch leven we al een aantal maanden in zo’n wereld. Onder impuls van het ECB-beleid.

Het doel rechtvaardigt alle middelen

Een héél bizarre wereld geeft die negatieve rente, dat realiseert de ECB zich ook ongetwijfeld. Draghi liet zich recent ontvallen dat er wel degelijk limieten zijn aan hoe ver rentevoeten onder nul kunnen. Theoretisch gezien kunnen bijvoorbeeld banken geldpakhuizen inrichten en daar hun overtollige gelden opslaan. Zolang die opslagkosten lager liggen dan de rente die banken bij de ECB moeten betalen, is dat economisch verdedigbaar.

Maar toch duwde de ECB de depositorente voor banken vooralsnog verder in de negatieve zone. Het opkoopprogramma voor obligaties, dat door deze extra vraag het rendement op staatsleningen verder negatief duwt, werd bovendien uitgebreid. De ECB wil koste wat kost de inflatie in de eurozone richting 2% op jaarbasis brengen.  Als daarvoor negatieve rentes nodig zijn, dan moet dat maar. De nadelige effecten moeten we daarbij op de koop toe nemen.

Hoe werkt het negatieve rente-instrument?

Hoe kunnen negatieve renteniveaus de economische groei stimuleren en zodoende bijdragen aan de inflatiedoelstelling?

  • Banken trekken spaargelden aan en zetten die uit in de vorm van kredieten. Natuurlijk leent een bank niet álles opnieuw uit. Een deel wordt als reserve apart gehouden. Dit kan op de rekening die iedere bank aanhoudt bij de ECB. Tegenwoordig houden banken daar wel een érg grote buffer aan. Mede omdat de kredietvraag van de private sector beperkt is volgens de banken. De centrale bank wil banken nu aansporen om meer krediet te verlenen. Daarvoor gebruikt ze de prikkel van een strafrente (negatieve rente) op de reserverekening. Banken krijgen minder terug dan ze plaatsen en worden als het ware gestraft omdat ze de financiële middelen niet voor kredieten inzetten.
  • Omdat banken rente moeten betalen voor het stallen van overtollige gelden, passen zij de rentevergoedingen op spaarrekeningen neerwaarts aan. Ze willen hun verlies beperken. De lagere opbrengst op spaargeld moet vervolgens de consument aanzetten om minder te sparen en meer uit te geven. Spaargeld brengt toch niks op.
  • Daarnaast ‘drukt’ Draghi maandelijks voor € 80 miljard geld ,waarmee hij obligaties koopt. Vroeger alleen staatsobligaties, vanaf nu ook obligaties van bedrijven. Door deze toenemende vraag naar obligaties stijgen hun prijzen natuurlijk. En dit heeft weer tot gevolg dat het rendement op zo’n obligatiebelegging daalt. Die rendementsdaling gaat steeds vaker tot in de negatieve zone. Dit moet banken dan meer aanmoedigen om eerder te investeren in kredietverlening dan in (staats)obligaties. Beleggers, zoals verzekeraars of pensioenfondsen, krijgen bovendien een prikkel om eerder naar aandelen of vastgoed te kijken voor hun portefeuilles. Deze extra vraag zorgt voor hogere beurskoersen en/of vastgoedprijzen. Burgers gaan zich rijker voelen (wealth creation) en dat zal volgens de theorieboekjes de consumptie en ook later de investeringen aanwakkeren. Op die manier moet het economische vliegwiel weer gaan draaien.

En natuurlijk hangt de rente op veel kredietvormen rechtstreeks af van het rendement op staatsleningen. Als het goedkoper wordt om een hypotheek of investeringskrediet af te sluiten, moet het aantrekkelijker worden om de stap te wagen. Opnieuw, in theorie…

Werkt dit beleid van zeer lage of zelfs negatieve rente?

Logische vraag, maar moeilijker te beantwoorden. Wat we wél vaststellen is dat de kredietverlening in de eurozone slechts marginaal toeneemt. Aan gezinnen valt het cijfer nog wel mee, maar de kredietverlening aan ondernemingen blijft ronduit zwak. Met natuurlijk verschillen tussen eurolanden. Kredietverlening is juist de bron voor economische groei en die groei lijkt ook verder af te vlakken in 2016. Bovendien zien we dat de inflatie opnieuw negatief draaide. En dat de ECB de inflatieverwachting voor geheel 2016 tot bijna 0% reduceerde.

Deze overwegingen vormden voor de ECB een belangrijke onderbouwing om afgelopen 10 maart een tandje bij te steken in het gevoerde ruime geldbeleid.

Overdrijft de ECB niet?

Langzaamaan rijst de vraag of de potentieel nadelige effecten van het ruime monetaire beleid, tot en met negatieve rentevoeten, niet al te zwaar beginnen door te wegen. We benoemen een aantal potentiële risico’s.

  • Door banken al te zeer te willen pushen de kredietverlening op te drijven, zou uiteindelijk de financiële stabiliteit in gevaar kunnen komen. Wat als banken uiteindelijk ook projecten gaan financieren die eigenlijk van minderwaardige kwaliteit zijn? Waarbij het kredietdossier tóch doorgang vindt louter om de strafrente van de ECB te ontlopen? 
  • Tegenover de negatieve vergoeding op hun ECB-rekening, vergoeden banken nog steeds een relatief hoge spaarrente. Gevolg: de winstgevendheid daalt. Een scherp teruglopende winstgevendheid zet bovendien de aandelenkoersen en het vertrouwen in banken onder druk en dat heeft weer negatieve gevolgen voor de bredere aandelenmarkten. Iets wat we eind januari/begin februari zagen.
    Gezegd moet worden dat de ECB verzachtende financieringsmaatregelen heeft ingevoerd om de winstgevendheid niet al te hard te drukken. Maar naar onze mening compenseert dat niet voldoende voor alle banken, zeker niet voor degene die geen geld behoeven. 
    Een ‘oplossing’ kan zijn om ook de spaarrente ‘negatief’ te maken. Vraag is echter hoe spaarders dan reageren: gaan ze hun geld dan eerder uitgeven of halen ze het massaal weg bij de bank? Sinds de invoering van de negatieve rente in Japan is de verkoop van bankkluizen door het dak gegaan.
    Is het bovendien realistisch om te verwachten dat gezinnen meer gaan uitgeven omdat sparen niks opbrengt? Of gaan ze juist meer sparen om alsnog hun doelstellingen qua opbouw van vermogen te behalen? Immers pensioenvoorzieningen worden door een dergelijk negatief rentebeleid uitgehold en dat geeft juist onzekerheid over het toekomstig inkomen. 
  • Ook verzekeraars en pensioenfondsen kunnen in de problemen komen. Zij dreigen niet langer aan hun (gegarandeerde) verplichtingen te kunnen voldoen. Hun beleggingsportefeuille aanpassen in de richting van andere activa, zoals aandelen, kan soelaas bieden. Echter, het risicoprofiel loopt dan op en dat kan dan weer botsen met de toezichthouders.
  • Het is bovendien nog maar de vraag of een lage/negatieve rente inderdaad leidt tot goedkopere kredietverlening.  Als het banken geld kost om geld op hun ECB-rekening te plaatsen of te beleggen in staatsleningen, dan willen zij dit verlies misschien compenseren door juist hógere krediettarieven aan te rekenen. In Zwitserland en Scandinavië, waar men een soortgelijk beleid van negatieve rente voert, worden hypotheken bijvoorbeeld juist duurder.

Samenvattend lijkt het er dus op dat het welletjes is geweest met het ruime geldbeleid van de ECB. Het is nog maar de vraag óf door de al zeer lage rente nog lager te maken er meer geld wordt geleend voor productieve doeleinden. Daarnaast begint het lijstje mogelijke schadelijke neveneffecten op te lopen. Het is aan andere beleidsniveaus, met name de politiek, om hun verantwoordelijkheid sterker op te nemen teneinde de economische groei (en dus de inflatie) aan te jagen.
 

Wilt u meer lezen van Luc Aben, hoofdeconoom bij Van Lanschot? Meld u dan aan voor de website Beleggingsinformatie en de dagelijkse nieuwsbrief, voor klanten in Beleggingsadvies en Vermogensbeheer. Uw adviseur vertelt u graag meer.

Andere posts

Van Lanschot maakt gebruik van cookies voor een goede werking van de site, voor tracking en voor het bijhouden van statistieken. Gaat u verder op de site? Dan stemt u erin toe dat wij cookies plaatsen. Lees meer over cookies bij Van Lanschot