De ene waardering is de andere niet

De ene waardering is de andere niet

The market can stay irrational longer than you can stay solvent”, zo sprak een ontgoochelde Keynes nadat hij tegen forse tradingverliezen aankeek. Ook nu, bijna 100 jaar later, blijft deze opmerking relevant. Het is niet omdat een belegging laag gewaardeerd is, dat (beleggings-)succes verzekerd is. Andersom kan een hoog gewaardeerde markt langdurig duur blijven. Een stevig prijskaartje leidt dan niet automatisch tot een snelle en forse correctie.

Waardering is relevant

Sterker nog, op de lange termijn is het dé bepalende factor voor het uiteindelijke rendement. Bomen groeien immers niet tot in de hemel. Een alsmaar duurder wordende markt komt op enig moment in de overdrijvingsfase terecht. Waarna een Icarus-ervaring dreigt.

Dergelijke overdrijving kan zich ook voordoen aan de andere kant. Al te goedkope beleggingen trekken op een bepaald moment koopjesjagers aan. Met als gevolg dat financiële markten vroeg of laat terugkeren naar hun gemiddelde waardering door de tijd heen.

Waardering is niet objectief

Nu suggereert de term ‘waardering’ dat hier een objectieve berekeningswijze aan ten grondslag ligt. Een exacte wetenschap met onfeilbare uitkomst. Dat is niet zo. Het waarderen van een belegging blijft neerkomen op het proberen te vatten van de toekomst in cijfers. Een toekomst die weliswaar in te schatten is, maar niet exact voorspelbaar. Bovendien bestaan er verschillende waarderingsmethoden. Die we in grote lijnen kunnen opdelen in ‘absolute’ en ‘relatieve’ methodieken. De eerste soort bekijkt een belegging op zich, de tweede doet dat in verhouding tot andere beleggingen.

Diverse aanjagers voor waardering

De voorbije jaren jaagde goedkoop geld van centrale banken de beurskoersen aan. Sinds het najaar van 2016 nemen optimistische analistenschattingen over de winstontwikkeling bij ondernemingen de rol van aanjager steeds meer over. Waardoor onder meer ’s werelds meest gekende beursindex, de Dow Jones, inmiddels tot een historisch hoogtepunt is opgeklommen.

Maar waar heeft dit ons, vanuit een waarderingsstandpunt, nu eigenlijk gebracht? Zijn beurzen overdreven duur geworden of nog niet? Laat ons die vragen vanuit een aantal waarderingsmethodieken benaderen. We concentreren ons daarbij op de VS en Europa.

Lage Amerikaanse verwachtingen, hogere in Europa

Om te beginnen is er het verwachte rendement. Een absolute parameter. Welk rendement mogen we door de tijd heen op jaarbasis verwachten van het gemiddelde Europese en Amerikaanse aandeel? En wat vinden we van dat getal op zich, zonder te kijken naar andere beleggingsmogelijkheden?

Dit verwachte rendement is bij uitstek een indicator voor de lange termijn. De belangrijkste input voor de berekening zijn de dividendbetalingen, de structurele economische groei, de bedrijfsmarges en de koers-winstverhouding van beurzen.

Verwachtingen voor Amerikaanse aandelen ondermaats

Met name voor de VS is het resultaat van deze oefening teleurstellend. Gemiddeld genomen lijken we – met een langetermijnhorizon van zeker 10 jaar - niet méér dan 1% tot 2% opbrengst op jaarbasis te mogen verwachten. Voor Europese aandelen is het beeld rooskleuriger, met verwachtingen van 4% tot 5%.

In een gespreide aandelenportefeuille rechtvaardigt dit een accent op Europese aandelen ten nadele van Amerikaanse. Punt is echter dat de Amerikaanse beurs dominant is. Als die een moeilijke periode tegemoet gaat op basis van de forse waardering, dan bestaat de kans dat dit doorsijpelt naar Europa. Genoeg reden dus om even breder te gaan kijken naar andere waarderingsparameters. Komen deze tot dezelfde conclusies?

Rente vooralsnog geen gevaar voor aandelen

In essentie gaat economie over keuzes. Over het verdelen van schaarse (financiële) middelen over diverse beschikbare investeringsmogelijkheden met als doel een zo optimaal mogelijk resultaat te  bereiken.

Beleggen is keuzes maken

Ook beleggen draait om keuzes. Vaak tussen aandelen en obligaties. Hoe de relatieve waarderingen van die twee vermogenscategorieën zich verhouden, kan een belangrijke factor zijn in het bepalen van een voorkeur. Dit is dan een relatieve waarderingsmethode.

Hoe hoger de obligatierente tegenover het dividendrendement van aandelen, hoe aantrekkelijker het wordt om obligaties boven aandelen te verkiezen. Andersom spreekt een aantrekkelijk dividend  in het voordeel van aandelen.

Figuur 1 schetst de verhouding tussen de lange rente en dividenden in de VS. Evenals een ‘normale bandbreedte’ waarbinnen die verhouding zich het voorbije decennium heeft bewogen. Ondanks dat de Amerikaanse obligatierente is opgelopen, vormt ze op basis van dit plaatje nog geen bedreiging voor aandelen. De rente is nog niet hoog genoeg om beleggers ertoe te brengen voor obligaties te kiezen in plaats van voor aandelen. Bij de huidige beurskoersen mag de tienjaarsrente nog een heel eind doorschieten voordat het grafiekje de bovengrens van de 'normale zone’ doorbreekt en de lange rente een bedreiging vormt voor de beurs. Volgens onze berekeningen tot boven de 4%. Op dit moment schommelt het rendement op een tienjarige Amerikaanse staatslening rond de 2,5%. 

Andersom, bij de huidige lange rente, kunnen Amerikaanse aandelen nog ver doorstijgen voordat het dividendrendement echt onaantrekkelijk wordt in verhouding tot de obligatierente.

Figuur 1:

Bron: Thomson Reuters Datastream

Of de obligatierente spoedig oploopt, hangt in belangrijke mate af van wat de regering Trump concreet uit haar economische hoed tovert. De vraag is of deze maatregelen vooral de groei of eerder de inflatie aanjagen. De Federal Reserve gaf al aan behoedzaam te willen omspringen met het verder optrekken van de beleidsrente. Maar ook Yellen & Co kijken met belangstelling naar het politieke spel in Washington.

Figuur 2:

Bron: Thomson Reuters Datastream

Voor Europese aandelen is het verhaal vergelijkbaar (figuur 2). Ook die zijn nog goedkoop tegenover de obligatierente. Zeer goedkoop zelfs. Met het bijkomende voordeel dat ook in onze contreien de lange rente kan oplopen, doch wellicht langzamer dan in de VS. Zeker tot eind 2017 blijft de ECB immers nog actief op de obligatiemarkt. En van verhogingen in de beleidsrente door de ECB is vooralsnog geen sprake. Opnieuw een argument dus om een accent te leggen op Europese aandelen.

Ook koerswinstverhoudingen pleiten eerder voor Europa

De beroemdste waarderingsparameter voor aandelen(beurzen) is ongetwijfeld de koers-winstverhouding (K/W). Voor de VS kunnen we daar kort over zijn: die is hoog. Optimisme over de bedrijfswinsten stuwde de koersen. Maar die gingen sterker de hoogte in dan de opwaartse aanpassingen in de winstschattingen van analisten. Met als resultaat een hogere koers-winstverhouding. Tot boven de bovenkant van de bandbreedte die de voorbije jaren als ‘normaal’ kan worden beschouwd (Figuur 3).

Figuur 3:

Bron: Thomson Reuters Datastream

Om deze waardering te kunnen verantwoorden is het belangrijk dat de uiteindelijke bedrijfswinsten niet tegenvallen. Hiervoor is een verder aantrekkende economie nodig. En dus kijken we opnieuw naar de regering Trump. Is die in staat de hoog opgeklopte verwachtingen waar te maken?

Afgaand op de moeizame hertekening van Obama-care is er reden tot twijfel. De Republikeinen en Trump roepen al jaren dat ze dat varkentje wel even zouden wassen. Maar het beestje blijkt toch minder gewillig dan gehoopt. Ook binnen de eigen Republikeinse gelederen loopt de onenigheid hoog op. Hoe gaat dat dan verlopen bij al die andere plannen? Over infrastructuur, lagere belastingen of deregulering? Het lijkt er sterk op dat met name die nieuwe infrastructuur, en vooral de financiering ervan, een belangrijke te nemen hindernis zal zijn. Traditioneel zijn Republikeinen immers als de dood voor meer overheidsuitgaven. Rond lagere belastingen daarentegen is het wellicht gemakkelijker om een consensus te vinden. Daar verwachten we dus sneller resultaat.  

Figuur 4:

Bron: Thomson Reuters Datastream

Ook de Europese koerswinstverhouding is redelijk fors (Figuur 4). Met dien verstande dat de ‘bovengrens van de laatste jaren’ nog niet is overschreden. Minder duur dus dan de VS. Met bovendien minder opgeklopte verwachtingen over de economische groei die uiteindelijk de K/W moet ondersteunen. In de eurozone begint de versnelling van de groei nog maar net van de grond te komen. Een lage euro, aanhoudende Chinese groei, een ruim monetair beleid en afbrokkelende werkloosheid kunnen het economische herstel blijven ondersteunen. Daarnaast kan de politieke onzekerheid na de Franse verkiezingen uit de markt verdwijnen. Zodat de Europese aandelenwaardering, hoewel hoog, toch minder kwetsbaar lijkt dan de Amerikaanse. En we opnieuw kunnen besluiten dat een zwaarder accent op Europese aandelen binnen een gespreide portefeuille gerechtvaardigd is.

Amerikaanse politiek & rente, Europese groeiversnelling cruciale elementen

In absolute zin (verwacht rendement, K/W) zijn met name de Amerikaanse aandelen prijzig. Er zit veel verwachting rond politieke groei-impulsen in de huidige koersen. Alleen tegenover de obligatierente is de Amerikaanse waardering meer redelijk. Zolang die lange rente niet al te fors oploopt, kan de hoop op lagere belastingen of investeringen in infrastructuur de koersen ondersteunen. Waarbij de politiek uiteindelijk dan wel moet leveren natuurlijk. Samen met de lange rente, vormt die politiek ons belangrijkste Amerikaanse aandachtspunt.

In Europa is het beeld genuanceerder. Hier zijn de verwachte rendementen voor de lange termijn nog relatief aantrekkelijk. Het beleid van de centrale bank zal bovendien nog langere tijd zeer ruim blijven. Dit te midden van een klimaat van economische groei die mogelijk aan de vooravond van enige versnelling staat. Die groei is de belangrijkste Europese variabele om in de gaten te houden. Als de politieke onzekerheid dan ook nog verder wegebt, hebben we vanuit waarderingsstandpunt een reeks argumenten om vooral naar Europese aandelen te kijken. 

Luc Aben werkt als hoofdeconoom bij Van Lanschot. Hij schrijft regelmatig over economische ontwikkelingen, de financiële markten en de ruimere wereld waarbinnen deze zich bewegen.

Wilt u meer weten of hebt u vragen? Neem dan contact op met uw private banker of een van onze beleggingsspecialisten.

Andere posts

Van Lanschot maakt gebruik van cookies voor een goede werking van de site, voor tracking en voor het bijhouden van statistieken. Gaat u verder op de site? Dan stemt u erin toe dat wij cookies plaatsen. Lees meer over cookies bij Van Lanschot