Obligaties van opkomende landen in 2018

Obligaties van opkomende landen in 2018

08 februari 2018
Na een solide 2017 is het de vraag wat obligaties van opkomende landen dit jaar voor beleggers in petto hebben. Een heel eenduidig antwoord hebben wij hier niet op. De belangrijkste indicatoren geven namelijk gemengde signalen. Sommige factoren staan op groen, terwijl andere juist aanzetten tot waakzaamheid. We benoemen hierna de diverse factoren en stippen daarbij de risicos en kansen aan.

Na een solide 2017 is het de vraag wat obligaties van opkomende landen dit jaar voor beleggers in petto hebben. Een heel eenduidig antwoord hebben wij hier niet op. De belangrijkste indicatoren geven namelijk gemengde signalen. Sommige factoren staan op groen, terwijl andere juist aanzetten tot waakzaamheid. We benoemen hierna de diverse factoren en stippen daarbij de risico’s en kansen aan. 

Gezonde (wereldwijde) groei positief (+)

Gunstig voor opkomende landen is dat de economische groei wereldwijd op een hoog niveau ligt. Voor 2018 verwacht het IMF een gemiddelde groei van 3,7%. Voor opkomende landen is dit zelfs 4,9%. De verschillen per regio zijn wel groot. Zo is de verwachte groei voor opkomende Aziatische landen ongeveer 6,5%, voor Oost-Europa circa 5% en voor Latijns-Amerika rond de 2%. De ontwikkeling van de Chinese groei en (al hoge) schuldpositie is hierbij belangrijk om in de gaten te houden. Het kan direct de handelsstromen in de Aziatische regio beïnvloeden en door mogelijk lagere grondstofprijzen diverse opkomende landen raken. Vooralsnog gaan wij ervan uit dat de mondiale economische groei in 2018 op een voldoende hoog niveau blijft.

Gestegen olieprijs helpt (+)

De prijs van een vat WTI-olie is sinds medio augustus 2017 met ongeveer 35% gestegen onder invloed van de aantrekkende wereldhandel, verlenging van de OPEC-overeenkomst voor productiebeperkingen en politieke spanningen in het Midden-Oosten. De hogere energieprijzen zijn goed nieuws voor de olie-exporterende landen. Maar er zijn ook landen, bijvoorbeeld India, die hierdoor de importrekening juist flink zien oplopen.

Voorlopig nog weinig monetaire tegenwind (+)

Een verhoging van de rentetarieven door centrale banken van opkomende landen verwachten we, ondanks de behoorlijke groei, voor de meeste opkomende landen in 2018 nog niet. Dit is gunstig omdat een verkrapping van het monetair beleid de groei in de kiem kan smoren. En die groei is juist weer van belang om de fiscale en financiële positie van landen, en daarmee de kredietwaardigheid, te versterken. In 2017 voerde kredietbeoordelaar S&P meer ratingverlagingen door dan verhogingen. Lagere rating(vooruitzichten) waren er onder meer voor China, Colombia, Zuid-Afrika en Venezuela. S&P verwacht dat deze neerwaartse trend in 2018 ten einde komt. Het is overigens wel zo dat het monetaire beleid van veel opkomende landen vaak gekoppeld is aan dat van de VS en of staat onder grote invloed daarvan. 

Grootste gevaar is oplopende Amerikaanse inflatie, rente en valuta (-)

Hoewel niet direct ons uitgangspunt, zien wij het grootste gevaar in een sterker dan verwacht oplopende Amerikaanse inflatie. Hierdoor zal de Amerikaanse centrale bank (Fed) meer gas (moeten) geven. De vergoeding om te beleggen in Amerikaanse staatsobligaties loopt op, waardoor ook deze obligaties weer interessanter worden. Kapitaal stroomt dan mogelijk terug vanuit deze opkomende landen naar de Verenigde Staten. Met als gevolg een neerwaarts koerseffect voor deze obligaties van opkomende landen.

Een ander vervelend effect van een oplopende rente is gekoppeld aan de komende herfinancieringsgolf in de opkomende landen. Deze landen hebben vaak veel en goedkoop geld geleend in Amerikaanse dollars en die leningen moeten worden verlengd. Een hogere rente duwt de financieringslasten van landen en/of bedrijven hoger.

Tot slot is een (mogelijke) stijging van de waarde van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de opkomende valuta (vooral) nadelig voor landen die veel schuld in Amerikaanse dollar hebben uitgegeven. De hoogte van de schuld en rentelasten van een land nemen hierdoor in feite toe.

Obligaties in ‘harde’ of lokale valuta

Voor beleggers die (willen) investeren in obligaties van opkomende landen is het goed te weten dat er onderscheid bestaat tussen leningen in de lokale valuta van het land of leningen die het land in een andere, ‘harde’ valuta heeft uitgegeven. Dit is meestal de Amerikaanse dollar of de euro. Naast fondsen in deze afzonderlijke categorieën zijn er ook beleggingsfondsen die in beide obligatiesoorten investeren.

Staatsobligaties in hard currency

Een veel gebruikt mandje of index voor deze categorie is de JPMorgan EMBI GD-index. Eind 2017 was de gemiddelde S&P-rating van dit mandje BB+, net onder de investment-gradegrens. Deze index heeft een duration van 6,9. Dit mandje bestaat uit obligatieleningen van meer dan 60 verschillende landen, waarin Mexico (5%), Indonesië (4%), China (4%) en Turkije (4%) eind 2017 het sterkst waren vertegenwoordigd.

Staatsobligaties in lokale valuta

Een veel gebruikt mandje voor deze categorie is de JPMorgan GBI EMGD-index. Hierin zijn 18 landen opgenomen, waarvan Brazilië (10%), Indonesië (10%), Mexico (10%), Polen (9%) en Zuid-Afrika (8%) de grootste zijn. 70% van dit mandje bestaat uit obligaties van 8 landen. Om de impact per land nog enigszins te beperken is het belang van een land in deze index gemaximeerd op 10%. De duration of rentegevoeligheid lag eind 2017 net boven de 5. De gemiddelde rating bedraagt BBB.

Matige vergoeding voor risico’s van obligaties van opkomende landen (-)

In de zoektocht naar rendement nemen beleggers genoegen met steeds lagere vergoedingen. Dat maakt deze obligaties kwetsbaarder voor koerscorrecties en is er weinig ruimte aanwezig om tegenvallers op te vangen. Dit terwijl obligaties van opkomende landen traditioneel hogere risico’s hebben dan bijvoorbeeld staatsobligaties van sterke landen in de eurozone.

Op de eerste plaats is het risico groter dat deze landen niet aan hun rente- en aflossingsverplichtingen kunnen voldoen. Dit kredietrisico vertaalt zich vaak ook in sterkere fluctuaties van de geëiste risicopremies en daarmee koersbewegingen ten opzichte van Amerikaans of  Europees staatspapier. Voor de hard-currency obligaties is de vergoeding voor het kredietrisico tussen deze obligaties en Amerikaans staatspapier (= de risicopremie) de belangrijkste rendementscomponent. In 2017 daalde deze met 57 basispunten naar 284 basispunten, terwijl de gemiddelde kredietkwaliteit van de opkomende landen juist afnam. We kunnen dus concluderen dat het plaatje voor 2018 vanuit waarderingsperspectief minder gunstig is geworden.

 

Thomson Reuters Datastream, 7 februari 2018

Ook het renterisico kan groot zijn door forse schommelingen in groei en inflatie en minder betrouwbaar en voorspelbaar beleid van centrale banken. Dit is van invloed op obligaties in lokale valuta. Voor hard-currency is in dit verband vooral de Amerikaanse rentebeweging van belang. Deze werkt dan relatief sterk door vanwege de hoge duration (6,9) van dit obligatiemandje.

Voor obligaties in lokale valuta is het valutarisico de belangrijkste component. Het verleden leert ons dat de valutaontwikkeling voor circa 75% de beweeglijkheid van de waarde van dit obligatiemandje bepaalt. In de ontwikkeling van de wisselkoers komen veel factoren samen zoals economische ontwikkelingen, beleid van centrale banken, renteverschillen, vertrouwen en kapitaalstromen. De valutaontwikkeling is daardoor zeer moeilijk te voorspellen.

Het rendement op een mandje obligaties in lokale valuta gemeten was in 2017 9%. Naar euro’s omgerekend resteerde echter slechts 1,2%. Dit komt door de depreciatie van de lokale valuta (zie grafiek). Ook als het valutarisico was afgedekt ten opzichte van de euro resteerde slechts een rendement van 2,7%. Het effectief rendement op een mandje van deze obligaties daalde in 2017 met ruim 60 basispunten naar 6,1% wat positief was voor het resultaat. De valutaontwikkeling heeft echter de grootste impact.

 

Thomson Reuters Datastream, 7 februari 2018

Tot slot hebben beleggers ook in meer of mindere mate te maken met bijvoorbeeld liquiditeitsrisico en een politiek risico.

Dit laatste risico, de (handels)politiek, bestempelen wij als de onvoorspelbare factor voor 2018, een echte ‘dark horse’. De lopende onderhandelingen over het NAFTA-handelsverdrag tussen de VS, Canada en Mexico verlopen erg stroef. Opzegging door de VS van het bestaande verdrag geeft onzekerheid over vooral de Mexicaanse toekomst. Een belangrijk land wat een van de belangrijkste opkomende markten valuta, de peso, in huis heeft. Een ander politiek risico is China. De handelsspanningen tussen China en de economische machtsblokken als de VS en de EU lopen op. Een escalatie tot een handelsoorlog ligt vooralsnog niet voor de hand.       

Conclusie

De economische vooruitzichten en het sentiment voor opkomende landen is gemiddeld genomen redelijk gunstig. De vergoeding die beleggers ontvangen voor de extra risico’s van obligaties van opkomende landen vinden wij echter weinig ruimte bieden voor tegenvallers. Hierbij lijkt het perspectief voor obligaties in lokale valuta net wat gunstiger dan voor hard-currencyleningen. Beleggers accepteren dan wel het risico van moeilijk voorspelbare wisselkoersbewegingen en een beperkte spreiding naar landen. De grootste gevaren voor obligaties van opkomende landen komen uit de VS. Een snel oplopende inflatie en/of kapitaalmarktrente kan tot kapitaaluitstroom leiden in de opkomende landen, waardoor daar de rente omhoog kan schieten. Daarnaast kunnen meer strubbelingen op het handelsvlak onrust veroorzaken. Beleggers in obligaties van opkomende markten moeten daarom extra waakzaam zijn in 2018 en rekening houden met meer (tijdelijke) turbulentie.